Το τέλος του Ταμείου Ανάκαμψης

Η πρώτη και ίσως πιο άμεση πρόκληση αφορά την ολοκλήρωση του Ταμείου Ανάκαμψης.

Οι ευρωπαϊκοί πόροι αποτέλεσαν έναν από τους βασικούς κινητήρες της ελληνικής οικονομίας τα τελευταία χρόνια, στηρίζοντας τόσο τις δημόσιες επενδύσεις όσο και την ιδιωτική δραστηριότητα. Σύμφωνα με τη μελέτη, η συμβολή τους στον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης εκτιμάται περίπου στις 1,5 ποσοστιαίες μονάδες.

Το πρόβλημα είναι τι θα συμβεί όταν αυτή η στήριξη σταματήσει.

Το ΔΝΤ εκτιμά ότι μετά την ολοκλήρωση του Ταμείου οι δημόσιες επενδύσεις θα μπορούσαν να υποχωρήσουν περίπου κατά 2,5 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ, εφόσον δεν υπάρξει αντίστοιχη αύξηση των ιδιωτικών επενδύσεων.

Και εδώ βρίσκεται μία από τις μεγαλύτερες αδυναμίες της ελληνικής οικονομίας. Οι ιδιωτικές επενδύσεις, παρά τη σημαντική βελτίωση των τελευταίων ετών, παραμένουν περίπου 24% χαμηλότερα από τα προ κρίσης επίπεδα.

Επομένως, η Ελλάδα καλείται πλέον να αποδείξει ότι μπορεί να διατηρήσει ρυθμούς ανάπτυξης άνω του 2% χωρίς την ίδια ένταση ευρωπαϊκής χρηματοδότησης.

Η μετάβαση από την ανάπτυξη που στηρίζεται σε ευρωπαϊκούς πόρους σε ανάπτυξη που στηρίζεται περισσότερο στην παραγωγικότητα, στις ιδιωτικές επενδύσεις και στις εξαγωγές αποτελεί ίσως το σημαντικότερο μακροοικονομικό στοίχημα της επόμενης περιόδου.

Το δεύτερο μέτωπο: μόνιμες παροχές σε μια ευνοϊκή συγκυρία

Το δεύτερο ζήτημα αφορά τη δημοσιονομική πολιτική.

Το νέο πακέτο μέτρων για την περίοδο 2026-2027 περιλαμβάνει μειώσεις φόρων, αυξήσεις μισθών στο Δημόσιο και συντάξεων και άλλες παρεμβάσεις, με συνολικό δημοσιονομικό κόστος που εκτιμάται περίπου στο 0,6% του ΑΕΠ το 2026 και 0,8% το 2027.

Το κρίσιμο στοιχείο δεν είναι μόνο το μέγεθος της παρέμβασης, αλλά ο χαρακτήρας της.

Πρόκειται σε σημαντικό βαθμό για μόνιμες δαπάνες και φορολογικές ελαφρύνσεις, οι οποίες δημιουργούν μία σταθερή επιβάρυνση για τους επόμενους προϋπολογισμούς.

Το ερώτημα είναι κατά πόσο τα έσοδα που επιτρέπουν σήμερα αυτή την πολιτική θα συνεχίσουν να αυξάνονται με τον ίδιο ρυθμό.

Η ισχυρή ονομαστική ανάπτυξη και ο πληθωρισμός έχουν ενισχύσει τα φορολογικά έσοδα τα προηγούμενα χρόνια. Αυτό, όμως, δεν αποτελεί εγγύηση ότι η ίδια δυναμική θα διατηρηθεί.

Έτσι, υπάρχει ο κίνδυνος η χώρα να μετατρέψει προσωρινά υψηλά έσοδα σε μόνιμες υποχρεώσεις.

Το ΚΕΦΙΜ θεωρεί ότι εδώ υπάρχει και ένας ιστορικός κίνδυνος: η δημοσιονομική χαλάρωση να ακολουθήσει την επίτευξη των στόχων, δημιουργώντας σταδιακά νέες πιέσεις όταν η οικονομική συγκυρία γίνει λιγότερο ευνοϊκή.

Τράπεζες και Δημόσιο: ο δεσμός δεν έχει εξαφανιστεί

Το τρίτο μέτωπο αφορά το χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Η εικόνα των ελληνικών τραπεζών έχει αλλάξει δραματικά σε σχέση με την προηγούμενη δεκαετία. Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια έχουν μειωθεί θεαματικά, η κερδοφορία έχει ενισχυθεί και οι τράπεζες έχουν επιστρέψει σε κανονικές διανομές κεφαλαίου προς τους μετόχους.

Ωστόσο, σύμφωνα με τη μελέτη, παραμένει ένας σημαντικός δεσμός με το Δημόσιο μέσω των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων.

Στις τέσσερις συστημικές τράπεζες οι σχετικές απαιτήσεις αντιστοιχούν περίπου στο 44,6% του CET1, γεγονός που σημαίνει ότι σημαντικό τμήμα της κεφαλαιακής βάσης εξακολουθεί να συνδέεται με το ειδικό φορολογικό πλαίσιο.

Αυτό δεν σημαίνει ότι οι τράπεζες βρίσκονται σήμερα σε κατάσταση ανάλογη με εκείνη της κρίσης. Το αντίθετο: η χρηματοοικονομική τους εικόνα είναι σαφώς ισχυρότερη.

Ωστόσο, από δημοσιονομική σκοπιά, η ύπαρξη αυτού του δεσμού σημαίνει ότι σε περίπτωση μιας νέας μεγάλης χρηματοπιστωτικής αναταραχής το κράτος και οι τράπεζες δεν είναι πλήρως ανεξάρτητα μεταξύ τους.

Και αυτό αποτελεί έναν παράγοντα που οι επενδυτές δεν μπορούν να αγνοούν όταν αξιολογούν τη δημοσιονομική ανθεκτικότητα της χώρας.

Το ασφαλιστικό είναι η μεγάλη μακροπρόθεσμη απειλή

Το τέταρτο και πιο δομικό πρόβλημα είναι το ασφαλιστικό.

Η Ελλάδα εξακολουθεί να δαπανά περίπου 14% του ΑΕΠ για συντάξεις, ποσοστό ιδιαίτερα υψηλό για τα ευρωπαϊκά δεδομένα.

Παράλληλα, περίπου 43% της συνολικής συνταξιοδοτικής δαπάνης χρηματοδοτείται άμεσα από τον κρατικό προϋπολογισμό, ενώ σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της μελέτης το ποσοστό αυτό θα μπορούσε να αυξηθεί σημαντικά, φθάνοντας έως και το 62% μέχρι το 2029.

Το δημογραφικό επιδεινώνει περαιτέρω την κατάσταση.

Ο πληθυσμός γερνά, ο αριθμός των εργαζομένων δεν αυξάνεται με τον απαιτούμενο ρυθμό και οι επιπτώσεις του brain drain της προηγούμενης δεκαετίας εξακολουθούν να είναι αισθητές.

Με απλά λόγια, όλο και λιγότεροι εργαζόμενοι καλούνται να στηρίξουν ένα αυξανόμενο συνταξιοδοτικό βάρος.

Αυτό σημαίνει ότι το ασφαλιστικό δεν αποτελεί απλώς μία κοινωνική πολιτική πρόκληση. Είναι ένα από τα μεγαλύτερα μακροπρόθεσμα δημοσιονομικά ρίσκα της Ελλάδας.

Το χρέος αλλάζει χαρακτήρα

Παράλληλα με τα τέσσερα μέτωπα, υπάρχει και μία σημαντική αλλαγή στη διαχείριση του δημόσιου χρέους.

Η Ελλάδα απομακρύνεται σταδιακά από το μοντέλο όπου μεγάλο μέρος της χρηματοδότησης προερχόταν από τα δάνεια των μηχανισμών διάσωσης και μετακινείται προς ένα περιβάλλον όπου οι αγορές αποκτούν μεγαλύτερη σημασία.

Οι πρόωρες αποπληρωμές δανείων και η σταδιακή αύξηση της παρουσίας στις διεθνείς αγορές αποτελούν σαφή ένδειξη αυτής της μετάβασης.

Αυτό είναι θετικό, αλλά ταυτόχρονα σημαίνει ότι η χώρα θα εκτίθεται περισσότερο στις συνθήκες των αγορών.

Όσο αυξάνεται η ανάγκη χρηματοδότησης μέσω ομολόγων, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτούν οι αποδόσεις των ελληνικών τίτλων, τα πρωτογενή πλεονάσματα, η ανάπτυξη και η πολιτική σταθερότητα.

Με άλλα λόγια, το ζήτημα δεν είναι πλέον μόνο πόσο είναι το ελληνικό χρέος, αλλά και με ποιο κόστος και υπό ποιες συνθήκες μπορεί να χρηματοδοτείται.

Το πραγματικό τεστ της επόμενης διετίας

Η Ελλάδα έχει κάνει ένα μεγάλο βήμα από την περίοδο της δημοσιονομικής κρίσης. Το ζητούμενο πλέον είναι να αποδείξει ότι η βελτίωση δεν ήταν αποτέλεσμα μόνο της ευνοϊκής συγκυρίας.

Η ολοκλήρωση του Ταμείου Ανάκαμψης, η αύξηση των μόνιμων δημοσιονομικών παρεμβάσεων, η διατήρηση του δεσμού κράτους-τραπεζών και το αυξανόμενο ασφαλιστικό βάρος δημιουργούν ένα περιβάλλον στο οποίο η δημοσιονομική πειθαρχία θα δοκιμαστεί περισσότερο από ό,τι τα προηγούμενα χρόνια.

Και ίσως το σημαντικότερο είναι ότι οι αγορές θα έχουν πλέον μεγαλύτερο ρόλο.

Όσο η Ελλάδα χρηματοδοτεί μεγαλύτερο μέρος των αναγκών της μέσω των διεθνών επενδυτών, τόσο περισσότερο η αξιοπιστία της οικονομικής πολιτικής θα αποτυπώνεται στο κόστος δανεισμού της χώρας.

Όπως επισημαίνει και ο πρόεδρος του ΚΕΦΙΜ Νίκος Ρώμπαπας, η πρόοδος των τελευταίων ετών πρέπει να προστατευθεί μέσω συγκράτησης των δαπανών, συνέχισης των μεταρρυθμίσεων, προσέλκυσης παραγωγικών ιδιωτικών επενδύσεων και πολιτικών που ενισχύουν τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη.

Αυτό είναι τελικά το μεγάλο στοίχημα της περιόδου 2026-2028: να μετατραπεί η δημοσιονομική βελτίωση από αποτέλεσμα ευνοϊκών συγκυριών σε μόνιμο χαρακτηριστικό της ελληνικής οικονομίας.