Ο ρόλος του mid-swap και των πιστωτικών spreads

Η διάκριση μεταξύ του επιτοκίου αναφοράς και του πιστωτικού περιθωρίου είναι καθοριστική για την αξιολόγηση του κόστους δανεισμού των τραπεζών. Όπως επισημαίνουν αρμόδια τραπεζικά στελέχη, το συνολικό επιτόκιο μιας ομολογιακής έκδοσης διαμορφώνεται από το mid-swap της αντίστοιχης διάρκειας και το πρόσθετο spread που απαιτούν οι επενδυτές για να αναλάβουν τον πιστωτικό κίνδυνο της εκδότριας τράπεζας.

Το mid-swap αποτελεί το επιτόκιο αναφοράς της αγοράς για συγκεκριμένη χρονική διάρκεια, πάνω στο οποίο προστίθεται το πιστωτικό περιθώριο της τράπεζας. Η άνοδός του, υπό την επίδραση των αυξημένων πληθωριστικών προσδοκιών, της προοπτικής διατήρησης των επιτοκίων σε υψηλά επίπεδα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα και της αναταραχής στην αγορά κρατικών ομολόγων, έχει καταστήσει εκ νέου ακριβότερη τη χρηματοδότηση.

Από μηδενικά ή ακόμη και αρνητικά επίπεδα έως το 2021, τα επιτόκια swap αυξήθηκαν απότομα το 2022 και το 2023, όταν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα προχώρησε σε επιθετικές αυξήσεις επιτοκίων για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού. Σήμερα, το πενταετές EUR swap κινείται κοντά στο 3,5%, καταγράφοντας άνοδο άνω του 47% σε ετήσια βάση.

Παρά την αύξηση του επιτοκίου αναφοράς, οι ελληνικές τράπεζες δανείζονται με χαμηλότερα πιστωτικά spreads σε σχέση με προηγούμενες περιόδους. Έτσι, το συνολικό κόστος των νέων εκδόσεων παραμένει υψηλό σε απόλυτους όρους, αλλά το πρόσθετο ασφάλιστρο που καταβάλλουν για τον δικό τους πιστωτικό κίνδυνο έχει περιοριστεί.

Πώς λειτουργεί η αντιστάθμιση επιτοκιακού κινδύνου

Σημαντικό ρόλο στη διαχείριση του κόστους χρηματοδότησης διαδραματίζουν και οι πράξεις αντιστάθμισης επιτοκιακού κινδύνου (hedging). Μέσω των σχετικών συμφωνιών swap, οι τράπεζες μπορούν να μετατρέπουν το σταθερό επιτόκιο των ομολόγων τους σε κυμαινόμενο κόστος, εισπράττοντας το σταθερό σκέλος της συμφωνίας και καταβάλλοντας Euribor.

Όταν διαθέτουν παράλληλα δάνεια ή άλλα στοιχεία ενεργητικού που αποδίδουν κυμαινόμενο επιτόκιο, οι μεταβολές του Euribor μπορούν να αντισταθμίζονται σε σημαντικό βαθμό. Σε αυτή την περίπτωση, το κόστος που απομένει και έχει μεγαλύτερη σημασία για την αποτίμηση της χρηματοδότησης είναι κυρίως το πιστωτικό spread, το οποίο αντανακλά τον κίνδυνο της εκδότριας τράπεζας.

Η συγκεκριμένη πρακτική επιτρέπει στις τράπεζες να διαχειρίζονται αποτελεσματικότερα τις επιπτώσεις των μεταβολών των επιτοκίων, χωρίς να παραμένουν υποχρεωτικά εκτεθειμένες επί σειρά ετών σε ένα σταθερό κουπόνι.

Οι αποδόσεις στη δευτερογενή αγορά

Η εικόνα στη δευτερογενή αγορά αποτυπώνει τις διαφορετικές απαιτήσεις των επενδυτών ανάλογα με τη διάρκεια και τα χαρακτηριστικά κάθε έκδοσης. Για τα ομόλογα senior preferred, οι αποδόσεις διαμορφώνονται σήμερα περίπου μεταξύ 3,2% και 4,6%, ανάλογα με τη λήξη και την ημερομηνία πρώτης ανάκλησης.

Οι παλαιότερες εκδόσεις με υψηλά κουπόνια αναδεικνύουν τη μεταβολή που έχει συντελεστεί στην αποτίμηση του πιστωτικού κινδύνου. Το senior preferred ομόλογο της Πειραιώς, με κουπόνι 7,25% και λήξη το 2028, προσφέρει σήμερα απόδοση 3,39%. Το αντίστοιχο ομόλογο της Eurobank, με κουπόνι 7% και λήξη το 2029, αποδίδει 3,84%, ενώ η έκδοση της Alpha Bank με κουπόνι 6,875% και λήξη το 2029 εμφανίζει απόδοση 3,98%.

Αντίθετα, αρκετές νεότερες εκδόσεις με χαμηλότερα κουπόνια διαπραγματεύονται κάτω από το άρτιο, δηλαδή σε τιμές χαμηλότερες από το 100% της ονομαστικής τους αξίας. Αυτό συμβαίνει επειδή οι τρέχουσες συνθήκες της αγοράς απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις από εκείνες που είχαν ενσωματωθεί στην τιμολόγησή τους κατά την έκδοση.

Χαρακτηριστικά παραδείγματα αποτελούν senior ομόλογα της Alpha Bank με κουπόνια 3,125%, 3,75% και 3,5%, τα οποία λήγουν μεταξύ 2031 και 2033 και εμφανίζουν σήμερα αποδόσεις περίπου 4,44% έως 4,60%.

Υψηλότερο κόστος στις εκδόσεις Tier 2 και AT1

Το κόστος χρηματοδότησης αυξάνεται όσο χαμηλότερα βρίσκεται ένας τίτλος στην κεφαλαιακή διάρθρωση της τράπεζας, καθώς οι επενδυτές αναλαμβάνουν μεγαλύτερο κίνδυνο.

Οι εκδόσεις Tier 2 των συστημικών τραπεζών αποδίδουν σήμερα περίπου 4,3% έως 5,2%, ενώ τα ομόλογα AT1, τα οποία είναι αορίστου διάρκειας και ενέχουν υψηλότερο κίνδυνο, κινούνται γενικά σε επίπεδα από 6,3% έως σχεδόν 7%.

Η συνολική εικόνα αποτυπώνει τη διπλή επίδραση που δέχονται οι ελληνικές τράπεζες στις διεθνείς αγορές: από τη μία πλευρά, το υψηλότερο κόστος χρήματος αυξάνει το επιτόκιο των νέων εκδόσεων· από την άλλη, η υποχώρηση των πιστωτικών spreads περιορίζει την επιβάρυνση που συνδέεται με τον δικό τους κίνδυνο. Η εξέλιξη των δύο αυτών παραγόντων θα εξακολουθήσει να καθορίζει τους όρους με τους οποίους οι τράπεζες θα αναχρηματοδοτούν τις ομολογιακές τους υποχρεώσεις και θα καλύπτουν τις εποπτικές τους ανάγκες.