Η ανατροπή αυτή δεν σημαίνει ότι οι δημοσιονομικές ανισορροπίες έχουν εξαφανιστεί. Αντιθέτως, αναδεικνύει ότι οι αγορές αξιολογούν πλέον με μεγαλύτερη προσοχή την πορεία του δημόσιου χρέους, τα ελλείμματα, τις πολιτικές εξελίξεις και το κόστος εξυπηρέτησης των κρατικών υποχρεώσεων.

Η Ελλάδα βελτιώνει τη δημοσιονομική της εικόνα

Η μεταβολή της επενδυτικής αντίληψης για την Ελλάδα συνδέεται με τη δημοσιονομική προσαρμογή των τελευταίων ετών. Το 2025, η χώρα κατέγραψε δημοσιονομικό πλεόνασμα 1,7% του ΑΕΠ, ενώ ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ υποχώρησε κατά περισσότερες από εννέα ποσοστιαίες μονάδες μέσα σε έναν χρόνο, σύμφωνα με τα στοιχεία που παρατίθενται στο σχετικό δημοσίευμα.

Παρότι η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει το υψηλότερο δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ στην Ευρώπη, η πορεία των δημοσιονομικών μεγεθών έχει βελτιωθεί σημαντικά σε σχέση με την περίοδο της κρίσης.

Ο Ken Egan, επικεφαλής του ευρωπαϊκού τομέα κρατικού χρέους στον οίκο αξιολόγησης KBRA, επισημαίνει ότι η προσοχή των αγορών στρεφόταν επί χρόνια κυρίως στις χώρες της περιφέρειας. Την τελευταία δεκαετία, όμως, αρκετές από αυτές ακολούθησαν πιο συνετή δημοσιονομική πολιτική, βελτίωσαν τα πρωτογενή τους ισοζύγια, επιμήκυναν τη μέση διάρκεια του χρέους τους και ενίσχυσαν την αποτελεσματικότητα της φορολογικής διοίκησης μέσω της ψηφιοποίησης.

Παράλληλα, η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και η σταδιακή εξομάλυνση των κινδύνων αναχρηματοδότησης συνέβαλαν στη σταθεροποίηση των δημόσιων οικονομικών.

Στον αντίποδα, ορισμένες χώρες του παραδοσιακού πυρήνα αντιμετωπίζουν αυξανόμενες πιέσεις. Το Βέλγιο κατέγραψε έλλειμμα 5,2% του ΑΕΠ το 2025, έναντι 5,1% για τη Γαλλία, ενώ το δημόσιο χρέος του ξεπέρασε το 109% του ΑΕΠ κατά το πρώτο τρίμηνο του 2026.

Οι επενδυτές αξιολογούν πλέον αυστηρότερα την αβεβαιότητα ως προς την οικονομική πολιτική, τις διαρθρωτικές πιέσεις στις δημόσιες δαπάνες και την αύξηση του κόστους αναχρηματοδότησης, μετά την περίοδο των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.

Ιδιαίτερα έντονη είναι η περίπτωση της Γαλλίας. Οι κρατικές δαπάνες αντιστοιχούν στο 57,2% του ΑΕΠ, ένα από τα υψηλότερα ποσοστά μεταξύ των μεγάλων ανεπτυγμένων οικονομιών. Το δημόσιο χρέος έχει φτάσει περίπου τα 3,6 τρισ. ευρώ, αντιστοιχώντας στο 119% του ΑΕΠ, από 98,2% πριν από την πανδημία.

Το ρεκόρ δανεισμού και ο λογαριασμός τόκων της Γαλλίας

Οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Γαλλίας αναμένεται να αυξηθούν περαιτέρω το 2027. Στις 29 Σεπτεμβρίου, το γαλλικό Δημόσιο ανακοίνωσε ότι σχεδιάζει να εκδώσει μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα ύψους 340 δισ. ευρώ, ποσό-ρεκόρ που αντιστοιχεί περίπου στο 11% του ΑΕΠ. Για το 2026, οι αντίστοιχες εκδόσεις εκτιμώνται σε 310 δισ. ευρώ.

Μεγάλο μέρος των νέων εκδόσεων δεν αφορά πρόσθετες δαπάνες, αλλά την αναχρηματοδότηση υφιστάμενου χρέους. Ομόλογα που εκδόθηκαν κατά την πανδημία και την ενεργειακή κρίση λήγουν και πρέπει να αντικατασταθούν από νέους τίτλους, πλέον με υψηλότερο κόστος.

Η αλλαγή αυτή επιβαρύνει σταδιακά τον κρατικό προϋπολογισμό. Το μέσο επιτόκιο των μεσοπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων ομολόγων που εξέδωσε η Γαλλία φέτος ανήλθε σε 3,55%, έναντι 3,14% το 2025.

Ως αποτέλεσμα, οι ετήσιες δαπάνες για τόκους αναμένεται να αυξηθούν από 62,6 δισ. ευρώ το 2026 σε 72,9 δισ. ευρώ το 2027. Το ποσό αυτό αντιστοιχεί περίπου στο ένα πέμπτο των κρατικών εσόδων που καταγράφηκαν την προηγούμενη χρονιά, περιορίζοντας τα περιθώρια χρηματοδότησης άλλων πολιτικών.

Οι αγορές δεν εξετάζουν πλέον μόνο το ύψος του δανεισμού, αλλά και τη χρήση των κεφαλαίων. Όπως επισημαίνει ο Ken Egan, ο δανεισμός για επενδύσεις που ενισχύουν την παραγωγικότητα και τις μελλοντικές δυνατότητες ανάπτυξης αξιολογείται διαφορετικά από τον δανεισμό που απαιτείται για την κάλυψη αυξανόμενων τόκων.

Η διάκριση αυτή εξηγεί, σε έναν βαθμό, γιατί η Γερμανία μπορεί να προχωρά σε εκδόσεις-ρεκόρ, οι οποίες φέτος εκτιμώνται σε 512 δισ. ευρώ, χωρίς να αντιμετωπίζει ακριβώς την ίδια αντίδραση από τις αγορές. Τα κεφάλαια συνδέονται σε σημαντικό βαθμό με την ενίσχυση των αμυντικών δυνατοτήτων και την αναβάθμιση των υποδομών.

Αντίστοιχα, η Ιταλία και η Ισπανία έχουν να διαχειριστούν μεγάλες ανάγκες αναχρηματοδότησης, καθώς σημαντικά ποσά δημόσιου χρέους λήγουν και πρέπει να αντικατασταθούν με νέες εκδόσεις.

Το ΔΝΤ προειδοποιεί για το υψηλότερο κόστος δανεισμού σχεδόν δύο δεκαετιών

Η αυξημένη πίεση στις αγορές κρατικών ομολόγων δεν αφορά αποκλειστικά την Ευρώπη. Σύμφωνα με ανάλυση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, η μέση απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων στις χώρες της G7 αυξήθηκε κατά περισσότερο από μία ποσοστιαία μονάδα μεταξύ Φεβρουαρίου και Σεπτεμβρίου, φτάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο σχεδόν 20 ετών.

Ο επικεφαλής δημοσιονομικής πολιτικής του ΔΝΤ, Rodrigo Valdés, και η αναπληρώτριά του, Era Dabla-Norris, αποδίδουν την εξέλιξη σε συνδυασμό παραγόντων: την άνοδο των τιμών του πετρελαίου, τον επίμονο πληθωρισμό, τις αυξημένες επενδυτικές ανάγκες και τις δημοσιονομικές ανισορροπίες.

Κεντρικό πρόβλημα αποτελεί το γεγονός ότι οι κυβερνήσεις εξακολουθούν να δαπανούν περισσότερα από όσα εισπράττουν, την ώρα που το κόστος δανεισμού αυξάνεται. Οι επενδυτές ζητούν πλέον υψηλότερες αποδόσεις για να αναλάβουν τον κίνδυνο μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης κρατών με επιβαρυμένα δημόσια οικονομικά.

Στην Ευρωζώνη, πρόσθετη επίδραση έχουν οι αποφάσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας για τη νομισματική πολιτική. Η άνοδος των επιτοκίων, σε συνδυασμό με την προσπάθεια περιορισμού του πληθωρισμού, έχει ενισχύσει τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων.

Η απόδοση του γερμανικού δεκαετούς ομολόγου, το οποίο αποτελεί σημείο αναφοράς για την ευρωπαϊκή αγορά, αυξήθηκε από 2,64% τον Φεβρουάριο σε 3,45%. Η γαλλική απόδοση ενισχύθηκε ακόμη περισσότερο, φτάνοντας πρόσκαιρα κοντά στο 5% στις αρχές Οκτωβρίου. Η διαφορά της από τη γερμανική απόδοση διευρύνθηκε στα υψηλότερα επίπεδα από το 2012.

Η εξέλιξη αυτή μπορεί να δημιουργήσει έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο δημοσιονομικής επιδείνωσης. Η πολιτική αβεβαιότητα ή ένας προϋπολογισμός που δεν πείθει τις αγορές οδηγεί σε υψηλότερες αποδόσεις. Το ακριβότερο χρήμα αυξάνει στη συνέχεια τις δαπάνες τόκων, περιορίζει τον διαθέσιμο δημοσιονομικό χώρο και ενδέχεται να ενισχύσει περαιτέρω τις ανησυχίες των επενδυτών.

Λιγότερη στήριξη από την ΕΚΤ και μεγαλύτερη ευαισθησία των αγορών

Η άνοδος των αποδόσεων συνδέεται επίσης με τη σταδιακή υποχώρηση της παρουσίας της ΕΚΤ στην αγορά κρατικών ομολόγων. Κατά την προηγούμενη δεκαετία, οι αγορές τίτλων από την κεντρική τράπεζα δημιούργησαν μια ισχυρή πηγή ζήτησης, συμβάλλοντας στη διατήρηση χαμηλού κόστους χρηματοδότησης.

Πλέον, η ΕΚΤ αφήνει μεγάλο μέρος των ομολόγων που λήγουν να αποσύρεται από τον ισολογισμό της χωρίς να τα αντικαθιστά με νέες αγορές. Έτσι, μεγαλύτερο τμήμα της χρηματοδότησης των κρατών εξαρτάται από ιδιώτες επενδυτές, οι οποίοι είναι περισσότερο ευαίσθητοι στις μεταβολές των τιμών και στον κίνδυνο.

Ο Ken Egan σημειώνει ότι η υποχώρηση της ζήτησης από τις κεντρικές τράπεζες, οι αλλαγές στις τοποθετήσεις των συνταξιοδοτικών ταμείων και η αυξημένη συμμετοχή επενδυτών που αντιδρούν γρήγορα στις εξελίξεις έχουν μεταβάλει τη λειτουργία της αγοράς.

Παράλληλα, οι υψηλότερες τιμές ενέργειας δημιουργούν ένα δύσκολο περιβάλλον για τις κυβερνήσεις, καθώς μπορούν να επιβαρύνουν την ανάπτυξη και ταυτόχρονα να διατηρούν τον πληθωρισμό και τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα.

Ιδιαίτερη σημασία έχει και η διάρκεια του δημόσιου χρέους. Σύμφωνα με το ΔΝΤ, στις χώρες της G7 και στην Ισπανία, σχεδόν το 30% του δημόσιου χρέους λήγει πλέον μέσα σε έναν χρόνο. Αυτό σημαίνει ότι οι μεταβολές των επιτοκίων μπορούν να περάσουν στους κρατικούς προϋπολογισμούς πολύ ταχύτερα σε σχέση με περιόδους κατά τις οποίες το χρέος είχε μεγαλύτερη μέση διάρκεια.

Όταν το επιτόκιο νέου δανεισμού υπερβαίνει τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας, η δυναμική του χρέους γίνεται δυσμενέστερη. Χωρίς επαρκές πρωτογενές πλεόνασμα, το βάρος του χρέους μπορεί να αυξάνεται ακόμη και χωρίς νέα αύξηση των πρωτογενών δαπανών.

Είναι πιθανή μια νέα κρίση χρέους τύπου 2012;

Παρά την άνοδο των αποδόσεων, δεν θεωρούν όλοι οι αναλυτές ότι η Ευρωζώνη βρίσκεται στα πρόθυρα επανάληψης της κρίσης του 2012.

Η Lombard Odier εκτιμά ότι οι αγορές αποτιμούν κυρίως την αυξημένη αβεβαιότητα και όχι τις συνθήκες που θα οδηγούσαν αναγκαστικά σε νέα κρίση κρατικού χρέους. Στην περίπτωση της Γαλλίας, οι πληρωμές τόκων παραμένουν λίγο πάνω από το 2% του ΑΕΠ, περίπου στο μισό του αντίστοιχου ποσοστού της Ιταλίας.

Επιπλέον, η Γαλλία δεν εμφανίζει την ίδια εξάρτηση από ξένη χρηματοδότηση που χαρακτήριζε χώρες όπως η Ελλάδα, η Πορτογαλία και η Ισπανία πριν από την κρίση. Εκείνη την περίοδο, οι καθαρές εισροές κεφαλαίων στις συγκεκριμένες οικονομίες αντιστοιχούσαν ετησίως σε ποσοστά της τάξης του 7%-12% του ΑΕΠ.

Η Lombard Odier εκτιμά ότι οι γαλλικές αποδόσεις θα μπορούσαν να παραμείνουν αυξημένες έως ότου διαμορφωθεί ένας αξιόπιστος προϋπολογισμός, με τις πολιτικές εξελίξεις και τις προεδρικές εκλογές του Μαΐου 2027 να αποτελούν σημαντικούς παράγοντες αβεβαιότητας.

Από την πλευρά της, η Clara Raposo, υποδιοικήτρια της Banco de Portugal, προειδοποίησε ότι οι αγορές κρατικών ομολόγων έχουν γίνει περισσότερο ευαίσθητες στον πληθωρισμό, στις δημοσιονομικές αμφιβολίες και στις γεωπολιτικές εξελίξεις. Τα σοκ μεταδίδονται πλέον ταχύτερα μεταξύ των χωρών, καθώς οι επενδυτές αντιδρούν συχνά άμεσα σε αρνητικές ειδήσεις.

Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι η εμπιστοσύνη των αγορών αποτελεί κρίσιμο παράγοντα για τη διατήρηση χαμηλού κόστους χρηματοδότησης. Ακόμη και όταν οι θεμελιώδεις δείκτες μιας οικονομίας δεν παραπέμπουν σε άμεση κρίση, η πολιτική αβεβαιότητα και η έλλειψη σαφούς δημοσιονομικής στρατηγικής μπορούν να οδηγήσουν σε υψηλότερες αποδόσεις.

Όταν το χρέος μιας χώρας επηρεάζει τον πληθωρισμό μιας άλλης

Οι συνέπειες της δημοσιονομικής πίεσης δεν περιορίζονται στις αγορές ομολόγων. Μπορούν να επηρεάσουν και τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό σε ολόκληρη την Ευρωζώνη, περιπλέκοντας το έργο της ΕΚΤ.

Έρευνα σε γερμανικές επιχειρήσεις, οι οποίες συμμετέχουν σε πάνελ της Bundesbank που καλύπτει περίπου 7.000 εταιρείες, έδειξε ότι οι μισές θεωρούν πως η ΕΚΤ ενδέχεται να περιορίσει την αυστηρότητα της νομισματικής πολιτικής προκειμένου να μην επιβαρύνει υπερβολικά τις χώρες με πιο αδύναμα δημόσια οικονομικά.

Στο πλαίσιο της μελέτης, όταν οι επιχειρήσεις ενημερώθηκαν για ένα δυσμενές σενάριο σχετικά με την πορεία του λόγου χρέους προς ΑΕΠ της Γαλλίας, της Ιταλίας και της Ισπανίας, εκείνες που δεν εμπιστεύονταν την ΕΚΤ αύξησαν τις προσδοκίες τους για τον γερμανικό πληθωρισμό σε ορίζοντα τριετίας κατά 1,4 ποσοστιαίες μονάδες.

Το εύρημα υποδεικνύει ότι οι δημοσιονομικές ανισορροπίες σε μία χώρα μπορούν να επηρεάσουν τις πληθωριστικές προσδοκίες σε μια άλλη, μέσω της αντίληψης ότι η νομισματική πολιτική ενδέχεται να επηρεαστεί από τις ανάγκες χρηματοδότησης των κυβερνήσεων.

Το 2012, το βασικό ερώτημα ήταν εάν οι χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας μπορούσαν να εξυπηρετήσουν το χρέος τους και να παραμείνουν στο κοινό νόμισμα. Σήμερα, η εικόνα είναι πιο σύνθετη: η Ελλάδα και άλλες χώρες του Νότου έχουν βελτιώσει τη δημοσιονομική τους θέση, ενώ ορισμένες χώρες του παραδοσιακού πυρήνα αντιμετωπίζουν αυξανόμενες πιέσεις.

Η νέα πρόκληση για την Ευρωζώνη είναι να διατηρήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών σε ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων, μεγάλων αναγκών αναχρηματοδότησης και αυξημένων δημόσιων δαπανών. Και το 2027 αναμένεται να αποτελέσει κρίσιμη δοκιμασία, καθώς οι κυβερνήσεις θα χρειαστεί να αντλήσουν από τις αγορές πρωτοφανή ποσά, ενώ το κόστος του χρήματος παραμένει σημαντικά υψηλότερο από εκείνο της προηγούμενης δεκαετίας.