Η εξήγηση αυτή δεν είναι λανθασμένη. Είναι όμως ελλιπής.

Το βαθύτερο πρόβλημα είναι ότι τα αποθέματα κρατικού χρέους έχουν γίνει τόσο μεγάλα, ώστε ακόμη και σχετικά μικρές αυξήσεις στο κόστος αναχρηματοδότησης μπορούν να αλλάξουν ουσιαστικά τη δημοσιονομική αριθμητική. Οι κυβερνήσεις πέρασαν τα χρόνια των μηδενικών επιτοκίων παρατείνοντας την ψευδαίσθηση ότι η ποσότητα του χρέους είχε μικρότερη σημασία από το κόστος εξυπηρέτησής του. Τώρα το κόστος αυξάνεται και η ποσότητα του χρέους αποκτά ξανά σημασία.

Εδώ ακριβώς ξεκινά το επιχείρημα υπέρ του χρυσού.

Όχι από την πρόβλεψη ότι ο πληθωρισμός πρόκειται να εκτοξευθεί. Ούτε από την υπόθεση ότι όλες οι κεντρικές τράπεζες θα επιστρέψουν άμεσα στην ποσοτική χαλάρωση. Και σίγουρα όχι από την απλοϊκή άποψη ότι οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων είναι αυτομάτως θετικές για τον χρυσό.

Η πρώτη άνοδος των αποδόσεων είναι συνήθως αρνητική για τον χρυσό.

Η επικίνδυνη κίνηση είναι εκείνη που οι κυβερνήσεις δεν μπορούν πλέον να αντέξουν.

Ένα πρόβλημα χρέους, δύο αγορές ομολόγων

Η Ιαπωνία και οι Ηνωμένες Πολιτείες φαίνεται να κινούνται προς αντίθετες κατευθύνσεις σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής.

Η Ιαπωνία προσπαθεί να αφήσει πίσω της δεκαετίες μηδενικών και αρνητικών επιτοκίων. Η αμερικανική Federal Reserve διατηρεί σταθερό το βασικό της επιτόκιο, ενώ επιτρέπει στις χρηματοπιστωτικές αγορές να διαδραματίζουν μεγαλύτερο ρόλο στον καθορισμό των ευρύτερων χρηματοπιστωτικών συνθηκών.

Κάτω από αυτή τη διαφορά βρίσκεται το ίδιο πρόβλημα: το χρέος.

Η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού κρατικού ομολόγου έφθασε στο 2,88% τον Ιούλιο, στο υψηλότερο επίπεδο από το 1996, καθώς οι υψηλότερες τιμές του πετρελαίου αναζωπύρωσαν τις ανησυχίες για τον πληθωρισμό και οι επενδυτές άρχισαν να αμφισβητούν περισσότερο τη δημοσιονομική θέση της χώρας.

Μια απόδοση 2,88% δεν φαίνεται επαναστατική σε σύγκριση με τα αμερικανικά Treasuries. Όμως το απόλυτο επίπεδο δεν είναι το σημαντικότερο.

Η Ιαπωνία έχτισε τη σύγχρονη χρηματοπιστωτική της αρχιτεκτονική πάνω στην υπόθεση ότι η κυβέρνηση θα μπορούσε να δανείζεται με σχεδόν μηδενικό κόστος. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας απορρόφησε τεράστιο μέρος της αγοράς ομολόγων, τα εγχώρια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα στράφηκαν σε μεγάλο βαθμό σε περιουσιακά στοιχεία του εξωτερικού και το γιεν έγινε ένα από τα θεμέλια της παγκόσμιας χρηματοδότησης με μόχλευση.

Όταν η αφετηρία είναι το μηδέν, το 2,88% δεν αποτελεί μια μικρή προσαρμογή. Αλλάζει ολόκληρο τον υπολογισμό.

Το ιαπωνικό υπουργείο Οικονομικών προσέφερε περίπου 2,6 τρισ. γιεν σε νέα 10ετή ομόλογα μόνο στη δημοπρασία της 4ης Αυγούστου. Οι υψηλότερες αποδόσεις μπορεί να προσφέρουν καλύτερες αποδόσεις στους αποταμιευτές, αυξάνουν όμως παράλληλα το επιτόκιο με το οποίο θα πρέπει τελικά να αναχρηματοδοτηθεί το τεράστιο δημόσιο χρέος της Ιαπωνίας.

Οι εγχώριοι διαπραγματευτές ομολόγων αντιλαμβάνονται πολύ καλά αυτή τη δυναμική.

Η αμερικανική αγορά αντιμετωπίζει την ίδια αριθμητική από διαφορετική κατεύθυνση.

Η απόδοση του 30ετούς Treasury εκτινάχθηκε περίπου στο 5,2% μετά τη συνεδρίαση της Fed τον Ιούλιο, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2007, ενώ η απόδοση του 10ετούς πλησίασε το 4,7%.

Η Fed δεν αύξησε το βασικό της επιτόκιο.

Η αγορά ομολόγων αύξησε το κόστος του χρήματος ούτως ή άλλως.

Η Fed ελέγχει το overnight επιτόκιο.

Η κυβέρνηση δανείζεται σε ολόκληρη την καμπύλη.

Αυτή η διαφορά έχει γίνει πλέον το σημείο πίεσης.

Το κόστος του να αφήνεις την αγορά να αποφασίζει

Υπάρχει ο πειρασμός να αντιμετωπίζεται η άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων ως μια καθαρή ψήφος δυσπιστίας απέναντι στην επικοινωνιακή πολιτική της Fed.

Η κριτική είναι κατανοητή. Η Fed περιόρισε το guidance της, ο πρόεδρος της έδωσε περιορισμένες λεπτομέρειες σχετικά με τη συνάρτηση αντίδρασης της κεντρικής τράπεζας και οι traders ομολόγων απάντησαν απαιτώντας μεγαλύτερη αποζημίωση για την αβεβαιότητα.

Όμως η επικοινωνία αποτελεί απλώς τον επιταχυντή.

Το καύσιμο είναι το χρέος, ο πληθωρισμός και η προσφορά ομολόγων.

Οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των Treasuries αντανακλούν τις προσδοκίες για τα επιτόκια, τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό και το πρόσθετο premium που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατούν τίτλους μεγάλης διάρκειας.

Όταν οι επενδυτές είναι βέβαιοι ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει υπό έλεγχο, η δημοσιονομική πολιτική είναι βιώσιμη και η κεντρική τράπεζα προσφέρει αξιόπιστο σημείο αναφοράς, το premium αυτό μπορεί να παραμείνει χαμηλό.

Όταν αυτές οι υποθέσεις γίνονται λιγότερο ασφαλείς, η κυβέρνηση πρέπει να πληρώσει περισσότερο.

Οι ΗΠΑ έχουν σημαντικές ποσότητες βραχυπρόθεσμου χρέους που πρέπει να αναχρηματοδοτούνται, γεγονός που σημαίνει ότι τα υψηλά επιτόκια στο βραχυπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης δημιουργούν πρόβλημα αναχρηματοδότησης παράλληλα με την άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων.

Αυτό δεν σημαίνει ότι μια κρίση χρέους είναι άμεση.

Οι Ηνωμένες Πολιτείες εξακολουθούν να διαθέτουν τεράστια χρηματοπιστωτικά πλεονεκτήματα, μεταξύ των οποίων οι βαθύτερες κεφαλαιαγορές στον κόσμο και ο κεντρικός ρόλος του δολαρίου στα παγκόσμια αποθεματικά και στο διεθνές εμπόριο.

Το καθεστώς του παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος όμως δεν εξαφανίζει το κόστος των τόκων.

Απλώς παρέχει περισσότερο χρόνο προτού ο περιορισμός γίνει δεσμευτικός.

Η Ιαπωνία έχει αντιμετωπίσει αυτόν τον περιορισμό καταστέλλοντας τις αποδόσεις και βασιζόμενη σε μεγάλο βαθμό στην εγχώρια χρηματοδότηση.

Οι ΗΠΑ τον έχουν αντιμετωπίσει επωφελούμενες από την παγκόσμια ζήτηση για Treasuries και δολάρια.

Και τα δύο συστήματα λειτούργησαν εξαιρετικά καλά όταν τα επιτόκια υποχωρούσαν.

Κανένα από τα δύο δεν έχει δοκιμαστεί πραγματικά σε ένα περιβάλλον παρατεταμένου υψηλού χρέους, επίμονου πληθωρισμού και πραγματικά ακριβού κεφαλαίου.

Το παράδοξο του χρυσού και των αποδόσεων

Η αρχική έρευνα πάνω στην οποία βασίζεται αυτή η συζήτηση επιστρέφει επανειλημμένα στην αγορά ομολόγων.

Η βασική της θέση είναι ότι οι υψηλότερες κρατικές αποδόσεις αυξάνουν την πίεση από την εξυπηρέτηση του χρέους και τελικά ενισχύουν την πιθανότητα νομισματικής επέκτασης ή υποτίμησης της αξίας του νομίσματος.

Εδώ όμως υπάρχει ένα κρίσιμο ζήτημα χρονισμού.

Η διαδρομή από τις υψηλότερες αποδόσεις προς τον υψηλότερο χρυσό δεν είναι ευθεία.

Ο χρυσός δεν αποδίδει τόκο. Όταν οι ονομαστικές και πραγματικές αποδόσεις αυξάνονται, αυξάνεται το κόστος ευκαιρίας της διακράτησής του. Ένα ισχυρότερο δολάριο προσθέτει συχνά ένα ακόμη εμπόδιο. Οι επενδυτές με μόχλευση μειώνουν την έκθεσή τους και οι συστηματικοί επενδυτές ακολουθούν το σήμα των επιτοκίων.

Γι' αυτό η πρώτη φάση μιας μεγάλης πτώσης των ομολόγων μπορεί να είναι επώδυνη για τον χρυσό.

Είδαμε τον αντίθετο μηχανισμό αυτή την εβδομάδα. Ο χρυσός σημείωσε τη μεγαλύτερη ημερήσια άνοδο από τον Φεβρουάριο, καθώς οι αποδόσεις των Treasuries και το δολάριο υποχώρησαν, με τον spot χρυσό να ενισχύεται περισσότερο από 4% στις 5 Αυγούστου.

Αυτό ήταν το κλασικό trade του χρυσού: οι χαμηλότερες αποδόσεις μειώνουν το κόστος διακράτησης ενός περιουσιακού στοιχείου που δεν παράγει εισόδημα.

Ο χρυσός όμως έχει και μια άλλη λειτουργία, η οποία γίνεται σημαντικότερη όταν αλλάζει η αιτία της ανόδου των αποδόσεων.

Εάν οι αποδόσεις αυξάνονται επειδή η ανάπτυξη ενισχύεται, η παραγωγικότητα βελτιώνεται και οι επενδυτές αναμένουν αξιόπιστη νομισματική πειθαρχία, ο χρυσός θα πρέπει να πιέζεται.

Εάν οι αποδόσεις αυξάνονται επειδή η προσφορά χρέους είναι μεγάλη, η αβεβαιότητα για τον πληθωρισμό παραμένει και οι επενδυτές είναι λιγότερο πρόθυμοι να χρηματοδοτήσουν τις κυβερνήσεις με τεχνητά χαμηλά επιτόκια, τότε ο χρυσός λαμβάνει ένα διαφορετικό μήνυμα.

Η απόδοση δεν είναι πλέον απλώς μια ανταμοιβή.

Είναι αποζημίωση για τον κίνδυνο.

Αυτό είναι το παράδοξο.

Οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων μπορούν να πλήττουν μηχανικά τον χρυσό, ενώ ταυτόχρονα ενισχύουν τη θεμελιώδη νομισματική του υπόθεση.

Η επιλογή που οι κυβερνήσεις δεν θέλουν να κάνουν

Κάθε υπερχρεωμένη κυβέρνηση έρχεται τελικά αντιμέτωπη με κάποια εκδοχή του ίδιου διλήμματος.

Μπορεί να επιτρέψει στις αποδόσεις των ομολόγων να αυξηθούν μέχρι το σημείο όπου η ιδιωτική ζήτηση θα εξισορροπήσει την αγορά.

Αυτό προστατεύει το νόμισμα και σέβεται την ανακάλυψη τιμών, αυξάνει όμως το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, αυστηροποιεί τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες και απειλεί τα πιο ευαίσθητα στα επιτόκια τμήματα της οικονομίας.

Ή μπορεί να προσπαθήσει να εμποδίσει τις αποδόσεις να αυξηθούν υπερβολικά.

Αυτό μπορεί να περιλαμβάνει ρυθμιστικά κίνητρα για τα εγχώρια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, αλλαγές στις εκδόσεις χρέους, άμεσες αγορές από την κεντρική τράπεζα, παροχές ρευστότητας ή κάποια ηπιότερη μορφή χρηματοπιστωτικής καταστολής.

Κανένα από αυτά τα μέτρα δεν χρειάζεται να ανακοινωθεί επίσημα ως έλεγχος της καμπύλης αποδόσεων.

Οι ονομασίες είναι λιγότερο σημαντικές από το αποτέλεσμα.

Το κεφάλαιο ενθαρρύνεται, πείθεται ή ουσιαστικά υποχρεώνεται να χρηματοδοτεί το κράτος με επιτόκιο χαμηλότερο από εκείνο που θα απαιτούσε μια εντελώς ελεύθερη αγορά.

Η Ιαπωνία προσπαθεί να απομακρυνθεί από αυτόν τον κόσμο χωρίς να προκαλέσει αναταραχή στην αγορά ομολόγων ή στο νόμισμά της.

Οι ΗΠΑ μπορεί να κινούνται προς μια ηπιότερη εκδοχή του, καθώς οι χρηματοδοτικές ανάγκες της κυβέρνησης συγκρούονται με την απαίτηση της αγοράς για υψηλότερη αποζημίωση.

Η μία προσπαθεί να απελευθερώσει το ελατήριο.

Η άλλη ανακαλύπτει ότι το ελατήριο υπάρχει.

Η ανάγνωση ενός παλιού χρηματιστηριακού παίκτη

Δεν θα αγόραζα χρυσό απλώς επειδή αυξάνονται οι αποδόσεις των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων.

Ούτε θα θεωρούσα ότι μια απόδοση του Treasury πάνω από 5% εγγυάται άμεση παρέμβαση της Fed.

Οι αγορές μπορούν να αντέξουν άβολα επίπεδα για πολύ περισσότερο από όσο περιμένουν οι traders. Οι κυβερνήσεις μπορούν να προσαρμόσουν τις εκδόσεις τους, τα νοικοκυριά μπορούν να απορροφήσουν υψηλότερα επιτόκια και οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να διατηρήσουν περιοριστική πολιτική ενώ οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες αυστηροποιούνται γύρω τους.

Το σήμα που παρακολουθώ είναι πιο συγκεκριμένο.

Θέλω να δω πότε οι αξιωματούχοι θα σταματήσουν να περιγράφουν τις υψηλότερες αποδόσεις ως ευπρόσδεκτη πειθαρχία της αγοράς και θα αρχίσουν να τις αντιμετωπίζουν ως απειλή για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, τη δημοσιονομική βιωσιμότητα ή τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.

Εκεί βρίσκεται το σημείο καμπής.

Πριν από αυτό, οι υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις μπορούν να συνεχίσουν να περιορίζουν τον χρυσό. Το πολύτιμο μέταλλο μπορεί να παραμείνει ιδιαίτερα ευμετάβλητο και η αγορά θα συνεχίσει να τιμωρεί τις θέσεις όταν το δολάριο και το μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης κινούνται ταυτόχρονα υψηλότερα.

Μετά από αυτό, η ερμηνεία αλλάζει.

Ο χρυσός παύει να διαπραγματεύεται κυρίως ως ένα περιουσιακό στοιχείο χωρίς κουπόνι και αρχίζει να διαπραγματεύεται ως ένα περιουσιακό στοιχείο χωρίς υποχρέωση απέναντί του.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η Ιαπωνία παραμένει σημαντική, αλλά δεν αποτελεί ολόκληρη την ιστορία.

Η αγορά JGB δείχνει πόσο δύσκολο είναι να αποκατασταθεί μια ουσιαστική τιμή του χρήματος μετά από δεκαετίες συσσώρευσης χρέους και καταστολής των αποδόσεων.

Η αγορά Treasuries δείχνει ότι ακόμη και η Fed δεν μπορεί να ελέγξει πλήρως το επιτόκιο χρηματοδότησης που απαιτεί το ιδιωτικό κεφάλαιο.

Διαφορετικές ιστορίες. Διαφορετικές πολιτικές συνθήκες. Ο ίδιος περιορισμός του χρέους.

Οι κυβερνήσεις μπορούν να διατηρήσουν τεράστιο χρέος όταν το κόστος διακράτησής του είναι αμελητέο.

Μπορούν να ανεχθούν υψηλές αποδόσεις όταν το απόθεμα του χρέους είναι περιορισμένο.

Η προσπάθεια να διατηρηθούν ταυτόχρονα τεράστιο χρέος και υψηλές αποδόσεις είναι κάτι εντελώς διαφορετικό.

Η αγορά ομολόγων αρχίζει να δοκιμάζει αυτή την εξίσωση.

Και ο χρυσός αρχίζει να ακούει.