Η πιο αποτελεσματική λύση, σύμφωνα με την Capital Economics, θα ήταν μια σταδιακή δημοσιονομική προσαρμογή, με το Κογκρέσο να δεσμεύεται σε ένα μακροπρόθεσμο σχέδιο περιορισμού του ελλείμματος.

Ωστόσο, ο οίκος θεωρεί μια τέτοια εξέλιξη δύσκολη, κυρίως για πολιτικούς λόγους.

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος είναι η απώλεια εμπιστοσύνης

Οι ΗΠΑ έχουν ένα σημαντικό πλεονέκτημα: εκδίδουν το νόμισμα που αποτελεί το βασικό παγκόσμιο αποθεματικό και διαθέτουν τη μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο.

Για τον λόγο αυτό, οι επενδυτές δεν ανησυχούν ουσιαστικά για έναν κλασικό κίνδυνο χρεοκοπίας των ΗΠΑ.

Το ερώτημα είναι διαφορετικό: θα υπάρχει η πολιτική βούληση να σταθεροποιηθεί το χρέος;

Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αμφιβάλλουν, θα απαιτήσουν υψηλότερη αποζημίωση για να διακρατούν αμερικανικά ομόλογα. Αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε υψηλότερο risk premium και, κατά συνέπεια, σε ακόμη μεγαλύτερες αποδόσεις των Treasuries.

Εδώ βρίσκεται και ο κίνδυνος ενός αυτοτροφοδοτούμενου μηχανισμού.

Υψηλότερες αποδόσεις σημαίνουν μεγαλύτερες δαπάνες για τόκους. Οι αυξημένες δαπάνες επιβαρύνουν το έλλειμμα, το οποίο απαιτεί ακόμη μεγαλύτερο δανεισμό. Η μεγαλύτερη προσφορά ομολόγων μπορεί να οδηγήσει σε ακόμη υψηλότερες αποδόσεις, ενισχύοντας ξανά το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Το σενάριο της «δημοσιονομικής κυριαρχίας»

Σε ένα πιο ακραίο σενάριο, η Capital Economics εκτιμά ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα μπορούσε να βρεθεί αντιμέτωπη με μια κατάσταση «fiscal dominance», όπου η ανάγκη χρηματοδότησης του Δημοσίου θα επηρεάζει ολοένα περισσότερο τη νομισματική πολιτική.

Σε μια τέτοια περίπτωση, τα term premia θα μπορούσαν να αυξηθούν απότομα και οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες να γίνουν ιδιαίτερα αυστηρές. Η Fed θα μπορούσε τότε να αναγκαστεί να αγοράζει μεγάλης κλίμακας κρατικούς τίτλους προκειμένου να περιορίσει την πίεση στην αγορά.

Το αποτέλεσμα θα ήταν ιδιαίτερα δύσκολο: μέρος της απαιτούμενης δημοσιονομικής προσαρμογής θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί μέσω μιας παρατεταμένης περιόδου πληθωρισμού πάνω από τον στόχο, ώστε η πραγματική αξία του χρέους να μειωθεί σταδιακά.

Το κρίσιμο σημείο: η σχέση r-g

Ένας από τους βασικούς δείκτες που παρακολουθεί η Capital Economics είναι η διαφορά μεταξύ του ονομαστικού αποτελεσματικού επιτοκίου εξυπηρέτησης του χρέους και της ονομαστικής ανάπτυξης της οικονομίας, γνωστή ως r-g.

Όσο το κόστος δανεισμού αυξάνεται ταχύτερα από την ονομαστική ανάπτυξη, τόσο δυσκολότερη γίνεται η σταθεροποίηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Ο κίνδυνος αυξάνεται ιδιαίτερα εάν οι δαπάνες για τόκους αρχίσουν να αυξάνονται για λόγους που δεν συνδέονται με ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη.

Δεν υπάρχει ένα συγκεκριμένο επίπεδο τόκων που να σηματοδοτεί αυτομάτως την έναρξη δημοσιονομικής κρίσης. Ωστόσο, η Capital Economics θεωρεί ότι όταν οι δαπάνες τόκων ξεπερνούν περίπου το 30% των κρατικών εσόδων, η κατάσταση θα πρέπει να θεωρείται ιδιαίτερα ανησυχητική.

Οι επιπτώσεις δεν θα περιοριστούν στην αγορά ομολόγων

Μια σημαντική άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων θα μεταφερόταν γρήγορα στην πραγματική οικονομία.

Οι αποδόσεις των Treasuries αποτελούν σημείο αναφοράς για μεγάλο μέρος του κόστους χρηματοδότησης επιχειρήσεων και νοικοκυριών. Ιδιαίτερα ευάλωτη είναι η αγορά στεγαστικών δανείων, καθώς τα 30ετή σταθερά στεγαστικά επιτόκια στις ΗΠΑ συνδέονται στενά με την απόδοση του 10ετούς Treasury.

Παράλληλα, υψηλότερες αποδόσεις σημαίνουν υψηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο για τις μετοχές. Η παρούσα αξία των μελλοντικών κερδών μειώνεται, γεγονός που μπορεί να οδηγήσει σε χαμηλότερες αποτιμήσεις.

Η πτώση των μετοχών και η αύξηση του κόστους χρηματοδότησης θα μπορούσαν στη συνέχεια να περιορίσουν την κατανάλωση και τις επενδύσεις.

Και εδώ ο φαύλος κύκλος επιστρέφει στο σημείο εκκίνησης: ασθενέστερη ανάπτυξη σημαίνει ακόμη υψηλότερο λόγο χρέους προς ΑΕΠ και ακόμη μεγαλύτερη ανάγκη δημοσιονομικής προσαρμογής.

Η λύση είναι γνωστή, αλλά πολιτικά δύσκολη

Η Capital Economics θεωρεί ότι ο συνδυασμός μιας μακροπρόθεσμης δέσμευσης για περιορισμό του ελλείμματος και μιας πιο χαλαρής νομισματικής πολιτικής θα μπορούσε να βελτιώσει τη δυναμική του r-g και να σταθεροποιήσει σταδιακά το χρέος.

Το πρόβλημα είναι ότι η δημοσιονομική προσαρμογή είναι κυρίως πολιτικό ζήτημα.

Οι αμυντικές δαπάνες είναι δύσκολο να περιοριστούν, ενώ οι λεγόμενες διακριτικές δαπάνες αντιπροσωπεύουν μόλις περίπου το ένα τέταρτο των συνολικών ομοσπονδιακών δαπανών. Επομένως, μια ουσιαστική και διατηρήσιμη μείωση του ελλείμματος θα απαιτούσε σε μεγάλο βαθμό αύξηση εσόδων.

Και ακριβώς αυτό είναι το δύσκολο πολιτικά σκέλος της εξίσωσης.

Το βασικό μήνυμα της Capital Economics είναι ότι η δημοσιονομική κρίση των ΗΠΑ, εφόσον προκύψει, δεν χρειάζεται να ξεκινήσει με μια θεαματική κατάρρευση. Θα μπορούσε να αρχίσει πολύ πιο αθόρυβα: με σταδιακή απώλεια εμπιστοσύνης στην ικανότητα της πολιτικής ηγεσίας να σταθεροποιήσει το χρέος, υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων και έναν φαύλο κύκλο που θα μεταφέρει το αυξημένο κόστος από την αγορά κρατικού χρέους σε ολόκληρη την αμερικανική οικονομία.