Και αυτό θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντικό πρόβλημα για τις διεθνείς αγορές ομολόγων.

Το ιαπωνικό χρήμα μπορεί να πάρει τον δρόμο της επιστροφής

Το εξαιρετικά χαμηλό κόστος χρήματος στην Ιαπωνία είχε δημιουργήσει ένα ισχυρό κίνητρο για τους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές της χώρας να αναζητούν αποδόσεις στο εξωτερικό.

Ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία, τράπεζες και άλλοι επενδυτές διοχέτευαν κεφάλαια σε αμερικανικά, ευρωπαϊκά και αυστραλιανά ομόλογα, καθώς οι εγχώριες αποδόσεις ήταν ουσιαστικά μηδενικές.

Τώρα η εικόνα αλλάζει.

Με την απόδοση του 10ετούς στο 3%, οι ιαπωνικοί κρατικοί τίτλοι αρχίζουν να προσφέρουν μια πραγματική εναλλακτική. Και το σημαντικότερο είναι ότι προσφέρουν αυτή την απόδοση χωρίς τον συναλλαγματικό κίνδυνο που συνοδεύει μια επένδυση στο εξωτερικό.

Επομένως, το ερώτημα για τους Ιάπωνες επενδυτές δεν είναι πλέον «πού θα βρούμε απόδοση;», αλλά «αξίζει ακόμη να αναλαμβάνουμε συναλλαγματικό και πιστωτικό κίνδυνο για να επενδύσουμε εκτός Ιαπωνίας;».

Εάν η απάντηση αρχίσει να γίνεται αρνητική, οι συνέπειες θα ξεπεράσουν κατά πολύ τα σύνορα της χώρας.

Η επιστροφή της αγοράς μετά την εποχή της Τράπεζας της Ιαπωνίας

Η αλλαγή ξεκίνησε ουσιαστικά το 2024, όταν η Τράπεζα της Ιαπωνίας εγκατέλειψε την πολιτική αρνητικών επιτοκίων.

Για χρόνια η κεντρική τράπεζα είχε τόσο έντονη παρουσία στην αγορά κρατικών ομολόγων, ώστε οι αποδόσεις τους δεν αντανακλούσαν αποκλειστικά τις δυνάμεις της αγοράς. Η BOJ αγόραζε τεράστιες ποσότητες τίτλων και λειτουργούσε ως βασικός μηχανισμός ελέγχου των αποδόσεων.

Σήμερα η κατάσταση είναι διαφορετική. Οι ιδιώτες επενδυτές έχουν μεγαλύτερο ρόλο και οι τιμές των ομολόγων επηρεάζονται ολοένα περισσότερο από τον πληθωρισμό, τις προοπτικές ανάπτυξης, τη δημοσιονομική πολιτική και την πορεία των επιτοκίων.

Παράλληλα, η παρουσία ξένων επενδυτών στην ιαπωνική αγορά έχει αυξηθεί εντυπωσιακά. Οι ξένοι αντιπροσωπεύουν πλέον περίπου τα δύο τρίτα των μηνιαίων συναλλαγών με φυσική παράδοση σε ιαπωνικά κρατικά ομόλογα, έναντι μόλις 12% το 2009.

Η μεγαλύτερη συμμετοχή προσφέρει μεγαλύτερη ρευστότητα, αλλά παράλληλα σημαίνει ότι μια αγορά που επί χρόνια χαρακτηριζόταν από σταθερότητα μπορεί πλέον να εμφανίζει πολύ μεγαλύτερες διακυμάνσεις.

Ο ρόλος του Bessent και η πίεση για ισχυρότερο γεν

Η άνοδος των ιαπωνικών αποδόσεων επιταχύνθηκε και από τις πρόσφατες δηλώσεις του Αμερικανού υπουργού Οικονομικών Scott Bessent.

Ο Bessent έχει καταστήσει σαφές ότι η Ουάσιγκτον επιθυμεί ένα ισχυρότερο γεν και θεωρεί ότι η Ιαπωνία θα πρέπει να κινηθεί προς υψηλότερα επιτόκια.

Μάλιστα, ανέφερε ότι διαθέτει πληροφορίες που δεν έχει η αγορά και εκτίμησε ότι τόσο η ιαπωνική κυβέρνηση όσο και η Τράπεζα της Ιαπωνίας θα λάβουν τα απαραίτητα μέτρα για την ενίσχυση του νομίσματος.

Οι αγορές έχουν ήδη αυξήσει σημαντικά τις πιθανότητες μιας νέας αύξησης επιτοκίων, με το βασικό επιτόκιο να αναμένεται να κινηθεί υψηλότερα.

Για το Τόκιο, το αδύναμο γεν αποτελεί πλέον σοβαρό πρόβλημα. Η υποτίμηση του νομίσματος αυξάνει το κόστος εισαγόμενης ενέργειας και τροφίμων και ενισχύει τις πληθωριστικές πιέσεις. Αυτό δημιουργεί πρόσθετο κίνητρο για μια πιο περιοριστική νομισματική πολιτική.

Γιατί οι παρεμβάσεις δεν κατάφεραν να σταματήσουν την πτώση του γεν

Η Ιαπωνία έχει ήδη δαπανήσει περίπου 96,4 δισ. δολάρια για τη στήριξη του νομίσματός της, ενώ υπήρξε και αμερικανική παρέμβαση στις αγορές συναλλάγματος.

Η ισοτιμία δολαρίου/γεν υποχώρησε προσωρινά από τα επίπεδα των 164 γεν ανά δολάριο προς τα 155, όμως στη συνέχεια ανέκτησε σημαντικό μέρος των απωλειών της.

Το πρόβλημα είναι ότι οι παρεμβάσεις στην αγορά συναλλάγματος δεν μπορούν εύκολα να αντιστρέψουν μια θεμελιώδη διαφορά επιτοκίων.

Όσο οι αποδόσεις στις ΗΠΑ παραμένουν σημαντικά υψηλότερες από εκείνες στην Ιαπωνία, υπάρχει ισχυρό κίνητρο για τους επενδυτές να δανείζονται σε γεν και να επενδύουν σε περιουσιακά στοιχεία υψηλότερης απόδοσης στο εξωτερικό.

Η αύξηση των ιαπωνικών επιτοκίων επιχειρεί να μειώσει αυτό το χάσμα.

Όμως η ίδια διαδικασία μπορεί να δημιουργήσει έναν νέο κίνδυνο: την απότομη αντιστροφή των διεθνών επενδύσεων που έχουν χρηματοδοτηθεί με φθηνό ιαπωνικό χρήμα.

Το τεράστιο δημοσιονομικό πρόβλημα

Για την ίδια την Ιαπωνία, η άνοδος των αποδόσεων έχει ακόμη μία πολύ σημαντική συνέπεια: αυξάνει το κόστος εξυπηρέτησης του τεράστιου δημόσιου χρέους της.

Το υπουργείο Οικονομικών ζητά περίπου 36,6 τρισ. γεν, δηλαδή περίπου 230 δισ. δολάρια, για την εξυπηρέτηση του χρέους κατά το επόμενο οικονομικό έτος.

Η Ιαπωνία μπορούσε επί χρόνια να διαχειρίζεται το υψηλό χρέος της χάρη στο εξαιρετικά χαμηλό κόστος δανεισμού. Αυτή η συνθήκη όμως μεταβάλλεται.

Όσο ανεβαίνουν οι αποδόσεις, τόσο ακριβότερη γίνεται η αναχρηματοδότηση του χρέους. Και όσο αυξάνεται το κόστος εξυπηρέτησης, τόσο μεγαλύτερη πίεση δημιουργείται στον κρατικό προϋπολογισμό.

Το πρόβλημα γίνεται ακόμη πιο σύνθετο καθώς η κυβέρνηση επιδιώκει παράλληλα να αυξήσει τις δημόσιες επενδύσεις και να εφαρμόσει μέτρα φορολογικής ελάφρυνσης.

Έτσι, το Τόκιο βρίσκεται μπροστά σε μια δύσκολη εξίσωση: περισσότερες δαπάνες σε μια περίοδο κατά την οποία το κόστος του κρατικού δανεισμού αυξάνεται.

Το μεγάλο ερώτημα για τα αμερικανικά ομόλογα

Η μεγαλύτερη διεθνής ανησυχία αφορά όμως τις ΗΠΑ.

Η Ιαπωνία συγκαταλέγεται στους μεγαλύτερους πιστωτές της αμερικανικής οικονομίας και οι ιαπωνικοί θεσμικοί επενδυτές διαθέτουν τεράστιες θέσεις σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα.

Για χρόνια η επιλογή αυτή ήταν λογική. Οι αποδόσεις στην Ιαπωνία ήταν τόσο χαμηλές ώστε οι επενδυτές δεν είχαν ουσιαστικά εναλλακτική στην εγχώρια αγορά.

Τώρα, όμως, το 3% στο 10ετές ιαπωνικό ομόλογο αλλάζει τη σύγκριση.

Η ονομαστική απόδοση ενός αμερικανικού Treasury μπορεί να είναι υψηλότερη, όμως όταν υπολογιστεί το κόστος αντιστάθμισης του συναλλαγματικού κινδύνου, το πλεονέκτημα μπορεί να περιοριστεί σημαντικά.

Αυτό δημιουργεί το ενδεχόμενο οι ιαπωνικοί θεσμικοί επενδυτές να αυξήσουν τις τοποθετήσεις τους στην εγχώρια αγορά και να περιορίσουν τις αγορές ξένων τίτλων.

Μια πιο επιθετική επιστροφή κεφαλαίων στην Ιαπωνία θα μπορούσε να ασκήσει πίεση στα αμερικανικά ομόλογα, οδηγώντας σε χαμηλότερες τιμές και υψηλότερες αποδόσεις.

Και αυτό δεν θα επηρέαζε μόνο την αμερικανική κυβέρνηση. Υψηλότερες αποδόσεις στα Treasuries σημαίνουν υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για επιχειρήσεις, νοικοκυριά και ολόκληρη την οικονομία.

Η συγκυρία γίνεται ακόμη πιο δύσκολη

Η αλλαγή στην Ιαπωνία έρχεται σε μια περίοδο κατά την οποία οι διεθνείς αγορές ομολόγων ήδη αντιμετωπίζουν σημαντικές πιέσεις.

Η άνοδος των τιμών του πετρελαίου, οι γεωπολιτικές εντάσεις και οι επίμονες πληθωριστικές πιέσεις αυξάνουν τις ανησυχίες για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων.

Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς έχει κινηθεί κοντά στο 4,8%, ενώ αντίστοιχες αυξήσεις παρατηρούνται στις αγορές ομολόγων της Αυστραλίας, της Νέας Ζηλανδίας, της Γερμανίας και της Γαλλίας.

Με άλλα λόγια, η άνοδος των ιαπωνικών αποδόσεων δεν πραγματοποιείται σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων και άφθονης ρευστότητας. Συμβαίνει σε μια περίοδο κατά την οποία οι κυβερνήσεις χρειάζονται ολοένα περισσότερα κεφάλαια και οι αγορές απαιτούν υψηλότερη αποζημίωση για να τα προσφέρουν.

Το τέλος του «φθηνού γεν» αλλάζει το παγκόσμιο τοπίο

Η επιστροφή του 10ετούς ιαπωνικού ομολόγου στο 3% δεν σημαίνει ότι η ιαπωνική οικονομία οδηγείται αναγκαστικά σε κρίση.

Αντίθετα, σε έναν βαθμό αποτελεί αποτέλεσμα της επιστροφής του πληθωρισμού, της αύξησης των μισθών και μιας οικονομίας που απομακρύνεται από τις συνθήκες αποπληθωρισμού των προηγούμενων δεκαετιών.

Το κρίσιμο ζήτημα είναι εάν η οικονομική ανάπτυξη και τα φορολογικά έσοδα θα μπορέσουν να αυξηθούν αρκετά ώστε να αντισταθμίσουν το υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Για τις διεθνείς αγορές, όμως, υπάρχει ένα ακόμη μεγαλύτερο θέμα.

Η Ιαπωνία αποτέλεσε επί δεκαετίες μία από τις βασικές πηγές φθηνής χρηματοδότησης για τον υπόλοιπο κόσμο. Το «carry trade» του γεν, οι επενδύσεις των ιαπωνικών ασφαλιστικών και συνταξιοδοτικών ταμείων και οι τεράστιες τοποθετήσεις σε ξένα ομόλογα αποτελούσαν μέρος της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής αρχιτεκτονικής.

Εάν το 3% στα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα καταστήσει την εγχώρια αγορά αρκετά ελκυστική ώστε να αρχίσει ένας ουσιαστικός επαναπατρισμός κεφαλαίων, τότε δεν θα αλλάξει απλώς η επενδυτική συμπεριφορά των Ιαπώνων.

Θα αλλάξει και η τιμή του χρήματος σε ολόκληρο τον κόσμο.

Η μεγάλη ανατροπή είναι επομένως ότι η Ιαπωνία μπορεί να περάσει από τον ρόλο του εξαγωγέα φθηνού χρήματος στον ρόλο του επαναπατριστή κεφαλαίων.

Και εάν αυτή η διαδικασία εξελιχθεί γρήγορα, η Wall Street θα είναι από τις πρώτες αγορές που θα αισθανθούν τις συνέπειες.