Εκπτώσεις έως 30% για όσους θέλουν να αποχωρήσουν

Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί η κίνηση της Cox Capital Partners, η οποία ανακοίνωσε προσφορές αγοράς μεριδίων σε μη εισηγμένες εταιρείες ανάπτυξης επιχειρήσεων (non-traded BDCs) που διαχειρίζονται μεγάλοι όμιλοι όπως η Apollo, η Ares Capital και η HPS Investment Partners της BlackRock.

Οι προσφορές αφορούν συνολικό ποσό περίπου 31 εκατ. δολαρίων, ωστόσο το σημαντικό στοιχείο δεν είναι το μέγεθος της συναλλαγής αλλά οι τιμές στις οποίες πραγματοποιείται.

Η Cox προσφέρει:

περίπου 70 σεντς για κάθε δολάριο καθαρής αξίας ενεργητικού (NAV) στους επενδυτές κεφαλαίων της Apollo,

περίπου 75 σεντς στους επενδυτές της HPS,

περίπου 85 σεντς στους κατόχους προϊόντων της Ares.

Οι εκπτώσεις αυτές αποτυπώνουν το κόστος που καλούνται να πληρώσουν όσοι επιθυμούν να ρευστοποιήσουν τις επενδύσεις τους πριν από τις επίσημες διαδικασίες εξόδου.

Αυξάνονται οι αιτήσεις εξαγοράς

Η πίεση εντείνεται καθώς αυξάνονται τα αιτήματα εξαγοράς μεριδίων στα μη εισηγμένα BDCs.

Σύμφωνα με στοιχεία της Fitch Ratings, οι αιτήσεις εξαγοράς αυξήθηκαν στο δεύτερο τρίμηνο σε 10 από τα 16 μη εισηγμένα BDCs που παρακολουθεί ο οίκος.

Το μέσο ποσοστό αιτήσεων έφτασε το 10,3% των συνολικών μετοχών, από 9,7% το προηγούμενο τρίμηνο.

Το πρόβλημα είναι ότι αυτά τα επενδυτικά οχήματα διαθέτουν συνήθως περιορισμούς στις τριμηνιαίες εξαγορές, οι οποίες δεν ξεπερνούν το 5% της καθαρής αξίας ενεργητικού (NAV).

Όταν οι αιτήσεις υπερβαίνουν το όριο, οι επενδυτές δεν μπορούν να αποχωρήσουν άμεσα αλλά οι εξαγορές γίνονται αναλογικά. Αυτό σημαίνει ότι κάποιοι μπορεί να χρειαστεί να περιμένουν αρκετά τρίμηνα για να λάβουν τα χρήματά τους.

Η εναλλακτική λύση είναι η δευτερογενής αγορά, όμως η έλλειψη ρευστότητας οδηγεί σε σημαντικές εκπτώσεις.

Η διαφορετική τιμολόγηση του ίδιου κινδύνου

Ένα από τα μεγαλύτερα ζητήματα που αναδεικνύεται είναι η διαφορά αποτίμησης μεταξύ παρόμοιων επενδύσεων, ανάλογα με το «περιτύλιγμα» μέσα στο οποίο βρίσκονται.

Οι εισηγμένες BDCs διαπραγματεύονται σήμερα κατά μέσο όρο περίπου στο 75% της καθαρής αξίας ενεργητικού τους, ενώ σε αρκετές περιπτώσεις τα δημόσια και ιδιωτικά επενδυτικά οχήματα των ίδιων διαχειριστών διαθέτουν σημαντική επικάλυψη στα χαρτοφυλάκιά τους.

Με άλλα λόγια, παρόμοια έκθεση σε ιδιωτικό χρέος μπορεί να αποτιμάται διαφορετικά ανάλογα με το αν βρίσκεται σε ένα εισηγμένο ή σε ένα μη εισηγμένο προϊόν.

Αυτό δημιουργεί ερωτήματα για το κατά πόσο οι αποτιμήσεις των ιδιωτικών αγορών αντανακλούν την πραγματική αξία των περιουσιακών στοιχείων.

Οι πιέσεις επεκτείνονται και στα private equity funds

Η πίεση δεν περιορίζεται μόνο στον χώρο του private credit.

Η Partners Group προειδοποίησε ότι οι εκροές από ορισμένα ώριμα evergreen private equity funds πιθανότατα θα συνεχιστούν για αρκετά ακόμη τρίμηνα, αφού πρόσφατα επέβαλε περιορισμούς στις εξαγορές ενός fund ύψους 8,6 δισ. δολαρίων.

Οι επενδυτές απέσυραν περίπου 3,8 δισ. δολάρια το πρώτο εξάμηνο, με τρεις ώριμες στρατηγικές να αντιστοιχούν στο 79% των εκροών.

Η εταιρεία εκτιμά ότι οι τάσεις αυτές μπορεί να περιορίσουν την αύξηση των υπό διαχείριση κεφαλαίων κατά 1%-2% μέσα στους επόμενους 18 μήνες, ενώ σε δυσμενές σενάριο οι εκροές θα μπορούσαν να φτάσουν τα 10 έως 20 δισ. δολάρια.

Το ενδιαφέρον είναι ότι η ίδια στιγμή συνεχίζονται οι νέες εισροές κεφαλαίων, καθώς η Partners Group ανακοίνωσε νέες δεσμεύσεις επενδυτών ύψους 16 δισ. δολαρίων.

Η εικόνα αυτή δείχνει τη διπλή πραγματικότητα των ιδιωτικών αγορών: νέο χρήμα εξακολουθεί να εισέρχεται, αλλά επενδυτές παλαιότερων κεφαλαίων αναζητούν έξοδο.

Οι ρυθμιστικές αρχές ανησυχούν για τις διασυνδέσεις

Οι εποπτικές αρχές προσπαθούν πλέον να κατανοήσουν καλύτερα το μέγεθος των κινδύνων που δημιουργούνται από την ανάπτυξη του private credit, μιας αγοράς που υπολογίζεται περίπου στα 2 τρισ. δολάρια παγκοσμίως.

Οι ευρωπαϊκές αρχές ζητούν μεγαλύτερη διαφάνεια σχετικά με την έκθεση των τραπεζών, ωστόσο αντιμετωπίζουν αντιδράσεις από τις αμερικανικές αρχές όσον αφορά την παροχή πιο λεπτομερών στοιχείων.

Οι άμεσες εκθέσεις των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων φαίνονται περιορισμένες:

οι τράπεζες της Ευρωζώνης έχουν έκθεση περίπου 62,5 δισ. ευρώ στο private credit διεθνώς, μόλις 0,2% του ενεργητικού τους,

οι ασφαλιστικές εταιρείες περίπου 211 δισ. ευρώ,

τα συνταξιοδοτικά ταμεία περίπου 52 δισ. ευρώ.

Ωστόσο, οι επόπτες ανησυχούν ότι τα πραγματικά ρίσκα μπορεί να είναι μεγαλύτερα λόγω των πολλαπλών διασυνδέσεων μέσω σύνθετων χρηματοοικονομικών προϊόντων, όπως οι τιτλοποιήσεις δανείων, τα μοχλευμένα δάνεια και οι ασφαλιστικές επενδύσεις.

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος είναι η μετάδοση της κρίσης

Άσκηση αντοχής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας έδειξε ότι οι άμεσες ζημιές από ένα σοβαρό σοκ στην αγορά ιδιωτικών πιστώσεων θα ήταν διαχειρίσιμες.

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος αφορά τις δευτερογενείς επιπτώσεις: μια γενικευμένη πτώση στις αγορές, πιέσεις στις αποτιμήσεις και μετάδοση των ζημιών σε τράπεζες, ασφαλιστικές και επενδυτικά κεφάλαια.

Η ανάπτυξη των ιδιωτικών αγορών τα τελευταία χρόνια προσέφερε υψηλές αποδόσεις και νέες επενδυτικές ευκαιρίες, όμως η περιορισμένη ρευστότητα και η δυσκολία αντικειμενικής αποτίμησης αποτελούν πλέον τους βασικούς παράγοντες ανησυχίας.

Καθώς περισσότεροι επενδυτές επιχειρούν να εξέλθουν από αυτά τα προϊόντα, το ερώτημα δεν είναι μόνο η αξία των περιουσιακών στοιχείων, αλλά και το κατά πόσο αυτή η αξία μπορεί πράγματι να μετατραπεί σε μετρητά όταν οι αγορές πιέζονται.