Όσο ισχυρότερη γίνεται αυτή η πεποίθηση, τόσο περισσότεροι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να χρησιμοποιήσουν δανεικά κεφάλαια για να αυξήσουν τις αποδόσεις τους. Και όσο μεγαλώνει η μόχλευση, τόσο μικρότερη χρειάζεται να είναι η αρχική αναταραχή για να προκληθεί μια αλυσιδωτή αντίδραση.

Τότε οι κεντρικές τράπεζες επιστρέφουν στο προσκήνιο, προσφέροντας και πάλι ρευστότητα και σταθερότητα. Έτσι, η σημερινή διάσωση μπορεί να δημιουργεί τις προϋποθέσεις για την αυριανή κρίση.

Από δανειστές έσχατης ανάγκης σε «σωτήρες» των αγορών

Ο παραδοσιακός ρόλος μιας κεντρικής τράπεζας ήταν σχετικά ξεκάθαρος. Σε περιόδους τραπεζικού πανικού μπορούσε να λειτουργήσει ως δανειστής έσχατης ανάγκης, παρέχοντας προσωρινή ρευστότητα σε μια τράπεζα που αντιμετώπιζε εκροές καταθέσεων και κινδύνευε να καταρρεύσει.

Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, όμως, και ακόμη περισσότερο κατά την πανδημία του 2020, τα όρια αυτού του ρόλου διευρύνθηκαν.

Οι κεντρικές τράπεζες δεν περιορίστηκαν πλέον στην παροχή ρευστότητας στις τράπεζες. Σε κρίσιμες στιγμές παρενέβησαν απευθείας στις αγορές κρατικών και εταιρικών ομολόγων, αγοράζοντας τεράστιες ποσότητες τίτλων όταν η συναλλακτική δραστηριότητα πάγωνε και οι επενδυτές δυσκολεύονταν να βρουν αγοραστές.

Οι παρεμβάσεις αυτές ήταν σε πολλές περιπτώσεις απαραίτητες για να αποφευχθεί μια ανεξέλεγκτη χρηματοπιστωτική κατάρρευση.

Ταυτόχρονα, όμως, δημιούργησαν ένα νέο προηγούμενο: οι επενδυτές γνωρίζουν πλέον ότι όταν μια αγορά θεωρηθεί συστημικά κρίσιμη, η κεντρική τράπεζα μπορεί να εμφανιστεί ως αγοραστής έσχατης ανάγκης.

Και αυτή η προσδοκία έχει αξία. Μειώνει το αντιλαμβανόμενο ρίσκο και, μαζί του, το κόστος της μόχλευσης.

Το τεράστιο στοίχημα των 2,4 τρισ. δολαρίων

Η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα.

Σύμφωνα με στοιχεία της Federal Reserve Bank of Dallas, οι μακρές θέσεις των hedge funds σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα αυξήθηκαν από περίπου 600 δισ. δολάρια το 2014 σε 2,4 τρισ. δολάρια στο τέλος του 2025.

Ένα σημαντικό μέρος της δραστηριότητας συνδέεται με το λεγόμενο basis trade.

Πρόκειται για μια στρατηγική που επιχειρεί να εκμεταλλευτεί πολύ μικρές διαφορές μεταξύ της τιμής ενός αμερικανικού κρατικού ομολόγου και του αντίστοιχου συμβολαίου futures. Επειδή η διαφορά είναι μικρή, οι επενδυτές χρειάζονται τεράστιους όγκους κεφαλαίων για να δημιουργήσουν αξιόλογη απόδοση.

Η λύση είναι η μόχλευση.

Τα hedge funds χρηματοδοτούν μεγάλο μέρος των θέσεών τους μέσω της αγοράς repos, χρησιμοποιώντας τα ίδια τα κρατικά ομόλογα ως εξασφάλιση για βραχυπρόθεσμο δανεισμό. Σε ορισμένες περιπτώσεις, η μόχλευση μπορεί να γίνει εξαιρετικά υψηλή, φτάνοντας ακόμη και σε επίπεδα περίπου 100 φορές το αρχικό κεφάλαιο.

Όσο οι αγορές παραμένουν ήρεμες, το μοντέλο λειτουργεί.

Το πρόβλημα αρχίζει όταν η μεταβλητότητα αυξάνεται απότομα.

Οι χρηματοδότες ζητούν πρόσθετες εγγυήσεις, τα περιθώρια ασφαλείας αυξάνονται και τα hedge funds μπορεί να αναγκαστούν να πουλήσουν τίτλους για να περιορίσουν τη μόχλευσή τους.

Εάν πολλοί επενδυτές κάνουν το ίδιο ταυτόχρονα, η πώληση μετατρέπεται σε αυτοτροφοδοτούμενο μηχανισμό.

Αυτό ακριβώς συνέβη στην αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων τον Μάρτιο του 2020, όταν η απότομη αναζήτηση ρευστότητας ανάγκασε τη Fed να προχωρήσει σε μαζικές παρεμβάσεις.

Όταν το δίχτυ ασφαλείας κάνει τη μόχλευση φθηνότερη

Εδώ βρίσκεται το βασικό παράδοξο.

Ο Huw Pill, επικεφαλής οικονομολόγος της Τράπεζας της Αγγλίας, προειδοποιεί ότι οι μηχανισμοί που δημιουργούνται για να περιορίσουν τη χρηματοπιστωτική ευπάθεια μπορούν τελικά να οδηγήσουν σε νέες μορφές κινδύνου.

Εάν οι αγορές πιστεύουν ότι τα κρατικά ομόλογα θα παραμείνουν λειτουργικές και ρευστές αγορές ακόμη και σε μια κρίση, τότε οι επενδυτές που χρησιμοποιούν μόχλευση έχουν μικρότερο αντιλαμβανόμενο κίνδυνο.

Αυτό τους ενθαρρύνει να αυξήσουν τις θέσεις τους.

Το αποτέλεσμα είναι ένας μηχανισμός που αρχικά φαίνεται θετικός για όλους. Οι κυβερνήσεις μπορούν να δανείζονται με χαμηλότερο κόστος, οι επενδυτές αποκομίζουν κέρδη και οι αγορές παραμένουν σταθερές.

Μέχρι τη στιγμή που η συσσωρευμένη μόχλευση γίνεται τόσο μεγάλη ώστε μια σχετικά περιορισμένη μεταβολή στις τιμές να προκαλεί μαζικές πωλήσεις.

Τότε η ίδια η σταθερότητα που ενθάρρυνε τη μόχλευση μετατρέπεται σε πηγή αστάθειας.

Το βρετανικό παράδειγμα του 2022

Ένα διαφορετικό μοντέλο παρέμβασης εφαρμόστηκε από την Τράπεζα της Αγγλίας το φθινόπωρο του 2022.

Η απότομη πτώση των βρετανικών κρατικών ομολόγων απείλησε τα συνταξιοδοτικά ταμεία που χρησιμοποιούσαν μοχλευμένες στρατηγικές. Οι αναγκαστικές πωλήσεις δημιουργούσαν έναν φαύλο κύκλο: οι τιμές υποχωρούσαν, οι απαιτήσεις για πρόσθετες εγγυήσεις αυξάνονταν και τα ταμεία αναγκάζονταν να πουλήσουν ακόμη περισσότερα ομόλογα.

Η Τράπεζα της Αγγλίας παρενέβη με ένα προσωρινό και στοχευμένο πρόγραμμα αγορών, το οποίο διήρκεσε μόλις 13 εργάσιμες ημέρες.

Το σημαντικό ήταν ότι η παρέμβαση δεν σχεδιάστηκε για να στηρίξει συνολικά τις τιμές των ομολόγων ή να ανατρέψει τη γενικότερη κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής.

Στόχος ήταν να σταματήσει η δυσλειτουργία της αγοράς και να δοθεί χρόνος στα συνταξιοδοτικά ταμεία να μειώσουν τη μόχλευσή τους.

Πρόκειται για ένα μοντέλο που υπογραμμίζει μια κρίσιμη αρχή: άλλο η διάσωση της λειτουργίας μιας αγοράς και άλλο η διάσωση των επενδυτών από τις συνέπειες των επιλογών τους.

Η Fed και ο ηθικός κίνδυνος του 2023

Στην άλλη πλευρά βρίσκεται η αντιμετώπιση της τραπεζικής αναταραχής στις ΗΠΑ το 2023.

Μέσω του Bank Term Funding Program, η Fed επέτρεψε στις τράπεζες να δανείζονται χρησιμοποιώντας ως εξασφάλιση κρατικούς τίτλους και άλλους επιλέξιμους τίτλους στην ονομαστική τους αξία, αντί της χαμηλότερης αγοραίας αξίας τους.

Η ρύθμιση αυτή είχε σαφή στόχο: να αποτρέψει τις τράπεζες από το να πουλήσουν μαζικά ομόλογα και να πραγματοποιήσουν μεγάλες ζημιές σε μια περίοδο πανικού.

Το μέτρο λειτούργησε ως ανάχωμα στην κρίση ρευστότητας.

Από την άλλη πλευρά, όμως, μετέφερε ένα μέρος του κινδύνου από τους ισολογισμούς των τραπεζών προς την κεντρική τράπεζα. Και αυτό είναι ακριβώς το σημείο στο οποίο εμφανίζεται ο ηθικός κίνδυνος: εάν οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί γνωρίζουν ότι σε μια κρίση μπορούν να δανειστούν με ευνοϊκούς όρους χρησιμοποιώντας προβληματικές θέσεις ως εξασφάλιση, το κίνητρο για αυστηρή διαχείριση του κινδύνου μειώνεται.

Η Ευρώπη και η «ασφάλεια» των κρατικών ομολόγων

Το ζήτημα δεν αφορά μόνο τις ΗΠΑ.

Στην Ευρωζώνη, η ΕΚΤ διαθέτει το Transmission Protection Instrument (TPI), το οποίο μπορεί, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις, να χρησιμοποιηθεί για την αντιμετώπιση αδικαιολόγητων και άτακτων κινήσεων στις αγορές κρατικών ομολόγων.

Η ύπαρξη ενός τέτοιου μηχανισμού έχει ιδιαίτερη σημασία για χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος, καθώς μια ανεξέλεγκτη άνοδος των αποδόσεων μπορεί να μετατραπεί γρήγορα σε πρόβλημα χρηματοδότησης του Δημοσίου και στη συνέχεια σε ευρύτερη χρηματοπιστωτική κρίση.

Για την Ελλάδα, η δυνατότητα περιορισμού μιας ακραίας και μη δικαιολογημένης αναταραχής στις αγορές κρατικού χρέους αποτελεί σημαντική δικλίδα ασφαλείας.

Αλλά υπάρχει μια λεπτή γραμμή.

Άλλο να αποτρέπεις μια κρίση ρευστότητας και άλλο να εγγυάσαι ότι οι επενδυτές δεν θα υποστούν ζημιές.

Η πρώτη λειτουργία προστατεύει το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η δεύτερη μπορεί να ενθαρρύνει υπερβολική ανάληψη κινδύνου.

Το μεγάλο δίλημμα των κεντρικών τραπεζών

Το πρόβλημα είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν έχουν την πολυτέλεια να μένουν αμέτοχες όταν μια κρίσιμη χρηματοπιστωτική αγορά καταρρέει.

Η κατάρρευση της ρευστότητας στην αγορά κρατικών ομολόγων μπορεί να μεταδοθεί στις τράπεζες, στα συνταξιοδοτικά ταμεία, στις επιχειρήσεις και τελικά στην πραγματική οικονομία.

Από την άλλη πλευρά, η διαρκής παρουσία ενός «σωτήρα» δημιουργεί ένα επικίνδυνο μήνυμα στις αγορές:

αν τα πράγματα πάνε στραβά, κάποιος θα έρθει να μας σώσει.

Και όταν αυτό το μήνυμα εμπεδωθεί, η μόχλευση αυξάνεται, οι αποτιμήσεις απομακρύνονται από τα θεμελιώδη δεδομένα και το σύστημα γίνεται ακόμη πιο ευάλωτο.

Η πραγματική πρόκληση για τις κεντρικές τράπεζες δεν είναι, επομένως, να αποφασίσουν εάν θα παρέμβουν ή όχι. Είναι να σχεδιάσουν τις παρεμβάσεις έτσι ώστε να σταθεροποιούν την αγορά χωρίς να επιβραβεύουν την υπερβολική ανάληψη κινδύνου.

Η παρέμβαση πρέπει να είναι προσωρινή, στοχευμένη και αρκετά περιορισμένη ώστε να αποκαθιστά τη λειτουργία της αγοράς, χωρίς να εξαλείφει τις συνέπειες των επενδυτικών επιλογών.

Γιατί διαφορετικά δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος:

κρίση → παρέμβαση → σταθερότητα → περισσότερη μόχλευση → μεγαλύτερη ευπάθεια → νέα κρίση → ακόμη μεγαλύτερη παρέμβαση.

Και το μεγαλύτερο ρίσκο δεν είναι τελικά η φωτιά που σβήνει σήμερα η κεντρική τράπεζα.

Είναι η φωτιά που, χωρίς να το αντιλαμβάνεται, βοηθά να γίνει μεγαλύτερη η επόμενη.