Η νομισματική πολιτική λειτουργεί πλέον σε ένα νέο περιβάλλον, υπό συνθήκες θεμελιωδώς διαφορετικές από εκείνες για τις οποίες σχεδιάστηκε το σύγχρονο πλαίσιο στόχευσης πληθωρισμού. Το ορθόδοξο πλαίσιο χτίστηκε για έναν κόσμο στον οποίο τα περισσότερα μακροοικονομικά σοκ επηρέαζαν τη ζήτηση, οι διαταραχές της συνολικής ή τομεακής προσφοράς ήταν αρκετά μικρές ώστε να μπορούν να «παραβλεφθούν», και οι κεντρικές τράπεζες μπορούσαν να βασίζονται σε μια σταθερή καμπύλη Phillips που συνέδεε τη χαλαρότητα της αγοράς εργασίας με χαμηλότερο πληθωρισμό. Δυστυχώς, καμία από αυτές τις υποθέσεις δεν είναι κατάλληλη για έναν γεωπολιτικά κατακερματισμένο κόσμο που χαρακτηρίζεται από συχνά σοκ προσφοράς.

Ας εξετάσουμε την εμπειρία της COVID-19. Σε μια παρουσίαση του Ιουνίου 2022 για το ECB Forum on Central Banking, οι συν-συγγραφείς μου και εγώ εξετάσαμε τον πληθωρισμό ως συνδυασμό συνολικών σοκ ζήτησης, τομεακών σοκ ζήτησης και τομεακών σοκ προσφοράς. Το αποτέλεσμα που εξέπληξε τους περισσότερους αναγνώστες — αν και δεν θα έπρεπε — ήταν ότι πάνω από τα δύο τρίτα του πληθωρισμού στη ζώνη του ευρώ μεταξύ τέλους 2019 και τέλους 2021 προήλθαν εκτός της ζώνης του ευρώ, έχοντας μεταδοθεί μέσω των παγκόσμιων δικτύων παραγωγής.

Οι διαταραχές στην πλευρά της προσφοράς σε ξένους τομείς, που μεταδόθηκαν μέσω διασυνδέσεων εισροών-εκροών και ενισχύθηκαν από τη μετατόπιση της κατανάλωσης από τις υπηρεσίες στα αγαθά, εξηγούσαν το μεγαλύτερο μέρος των πιέσεων στις τιμές. Η εγχώρια συνολική ζήτηση είχε σημασία, αλλά όχι στον βαθμό που υπέθετε η δημόσια συζήτηση. Η αλληλεπίδραση μεταξύ συνολικής ζήτησης και τομεακών σοκ προσφοράς ήταν πιο σημαντική.

Σε ένα σενάριο όπου η προσφορά είναι περιορισμένη, το παγκόσμιο δίκτυο παραγωγής είναι «κοκκώδες» (δηλαδή αποτελείται από πολλές επιχειρήσεις διαφορετικών μεγεθών, κατανεμημένες σε πολλούς τομείς και τοποθεσίες) και η ζήτηση είναι αυξημένη μέσω δημοσιονομικής ή νομισματικής τόνωσης ή μέσω των ανθηρών χρηματιστηρίων, παράγεται περισσότερος πληθωρισμός απ’ ό,τι σε μια οικονομία χωρίς περιορισμούς προσφοράς. Οι πολιτικές διαχείρισης της συνολικής ζήτησης δεν μπορούν να εξαλείψουν τις στρεβλώσεις στα παγκόσμια δίκτυα, επειδή η νομισματική πολιτική είναι εθνικό εργαλείο. Καθώς το συμβιβαστικό δίλημμα πληθωρισμού–παραγωγής επιδεινώνεται, η επίτευξη αποπληθωρισμού γίνεται πιο δαπανηρή.

Κατά την περίοδο αποπληθωρισμού 2022–24, η Fed αύξησε το βασικό επιτόκιο federal funds κατά 525 μονάδες βάσης μέσα σε 16 μήνες, πιο γρήγορα και πιο μακριά από κάθε άλλη χώρα της G7, και ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ υποχώρησε από το 9,1% τον Ιούνιο του 2022 σε περίπου 3% έως τα μέσα του 2023. Επειδή η ΕΚΤ άργησε περισσότερο να ξεκινήσει τη σύσφιξη και περιορίστηκε από ασθενέστερη ανάκαμψη και ένα ενεργειακό σοκ (που συνδεόταν με τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία) το οποίο δεν μπορούσε να ελέγξει, ο αποπληθωρισμός στη ζώνη του ευρώ πήρε περισσότερο χρόνο. Και στο Ηνωμένο Βασίλειο, το οποίο αντιμετώπισε τη μεγαλύτερη μετακύλιση του ενεργειακού σοκ, η διαδικασία πήρε ακόμη περισσότερο χρόνο.

Οι συμβατικές αφηγήσεις αποδίδουν αυτές τις διαφορές στην ταχύτητα αποπληθωρισμού στη διαφορετική σύνθεση του πληθωρισμού. Όμως αυτό δεν είναι όλη η εικόνα. Ο σημαντικότερος παράγοντας ήταν η αξιοπιστία των κεντρικών τραπεζών. Οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες πληθωρισμού στις ΗΠΑ σχεδόν δεν απομακρύνθηκαν από το 2%, επειδή η Fed έπεισε τις αγορές ότι θα κάνει ό,τι χρειάζεται.

Η αξιοπιστία, με άλλα λόγια, έκανε το μεγαλύτερο μέρος της δουλειάς. Οι ίδιες οι αυξήσεις επιτοκίων είχαν μικρότερη σημασία από την πεποίθηση της αγοράς ότι θα υπήρχαν κι άλλες, αν χρειαστεί. Υπάρχει μόνο ένας μηχανισμός μέσω του οποίου η νομισματική πολιτική μπορεί να σταθεροποιήσει τον πληθωρισμό από την πλευρά της προσφοράς με χαμηλό κόστος: να διασφαλίσει ότι κανείς δεν θα μπει στον κόπο να ενσωματώσει έναν σπειροειδή κύκλο μισθών–τιμών, επειδή όλοι γνωρίζουν ότι η κεντρική τράπεζα δεν θα τον ανεχθεί ποτέ.

Γι’ αυτό η τρέχουσα κατάσταση είναι πολύ πιο δύσκολη από την προηγούμενη. Το 2022, οι κεντρικές τράπεζες αντιμετώπισαν δύο σοκ προσφοράς — την πανδημία και την πλήρους κλίμακας εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία. Το 2026, αντιμετωπίζουν μια ακολουθία που προστέθηκε πάνω σε αυτά τα προηγούμενα σοκ: δασμοί και στη συνέχεια ο πόλεμος στο Ιράν. Οι επιθέσεις της αμερικανικής κυβέρνησης στην ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας δεν θα μπορούσαν επομένως να έρθουν σε χειρότερη στιγμή. Περίπου το 62% των διαχειριστών κεφαλαίων πλέον αναμένει ότι η απόδοση του 30ετούς ομολόγου του αμερικανικού Δημοσίου θα φτάσει το 6%, όχι επειδή προβλέπουν ανικανότητα της Fed, αλλά επειδή βλέπουν τους περιορισμούς μέσα στους οποίους λειτουργεί.

Έχουμε ξαναδεί αυτή την ταινία σε αναδυόμενες αγορές. Στην Τουρκία, η διαρκής πολιτική παρέμβαση στη νομισματική πολιτική ώθησε τον πληθωρισμό από κάτω του 20% το 2021 σε πάνω από 80% το 2022, πυροδοτώντας έναν κύκλο που μπορούσε να αντιστραφεί μόνο με ακραία μέτρα και σημαντικό κόστος. Και η Αργεντινή, φυσικά, επαναλαμβάνει το ίδιο έργο εδώ και δεκαετίες.

Οι μηχανισμοί είναι πάντα οι ίδιοι. Η κεντρική τράπεζα χάνει την ελευθερία να αντιδρά εγκαίρως απέναντι στις προσδοκίες πληθωρισμού· μένει πίσω από την καμπύλη και το κόστος αποπληθωρισμού αυξάνεται κατά τάξεις μεγέθους. Το νόημα της ύπαρξης μιας αξιόπιστης κεντρικής τράπεζας είναι ακριβώς να μην χρειάζεται να ανακαλύπτεις πόση αξιοπιστία έχεις όταν πραγματικά μετράει.

Οι αγορές ομολόγων μας λένε τρία πράγματα. Πρώτον, ο πληθωρισμός δεν είναι πλέον ένα διακριτό πρόβλημα που επιλύεται σε εθνικό επίπεδο· είναι παγκόσμιο φαινόμενο, που αντανακλά συχνά σοκ προσφοράς σε έναν οικονομικά κατακερματισμένο κόσμο. Δεύτερον, η δημοσιονομική τόνωση απέναντι στα σημερινά σοκ προσφοράς είναι η χειρότερη δυνατή απάντηση και κάτι που η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν μπορεί να αντισταθμίσει. Και τρίτον, η ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών είναι λιγότερο δαπανηρή να υπερασπιστεί όταν δεν έχει ακόμη τεθεί υπό απειλή και πολύ πιο ακριβή να αποκατασταθεί αφού έχει χαθεί.

Οι αγορές έχουν ήδη δει την εικόνα στον τοίχο. Οι κυβερνήσεις πρέπει επίσης να ανοίξουν τα μάτια τους.

Σέμπνεμ Καλεμλί-Οζκάν, Καθηγήτρια Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο Brown και Διευθύντρια του Global Linkages Lab, πρώην ανώτερη σύμβουλος πολιτικής στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο και πρώην επικεφαλής οικονομολόγος για τη Μέση Ανατολή και τη Βόρεια Αφρική στην Παγκόσμια Τράπεζα.

Πηγή: Project Syndicate