Στην αναταραχή της περασμένης εβδομάδας, η απόδοση του 10ετούς της Ελλάδας ανέβηκε αισθητά, από το 3,257% στο 3,63%, ακολουθώντας τη γενική αύξηση των αποδόσεων στη Γερμανία και την ευρωζώνη. Ωστόσο, τα ελληνικά ομόλογα δεν είχαν συμπεριφορά «μαύρου προβάτου», όπως στο παρελθόν, αλλά κινήθηκαν καλύτερα από τα γερμανικά. Είναι χαρακτηριστικό ότι το spread μέσα σε αυτή τη δύσκολη εβδομάδα μειώθηκε από τις 84 στις 81 μονάδες βάσης.

Αν ένας επενδυτής ήθελε να ακολουθήσει μια επικερδή τακτική στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων, λένε με μια δόση χιούμορ τα αρμόδια για τη διαχείριση του χρέους στελέχη, καλό θα ήταν να άνοιγε θέσεις short στα γερμανικά και long (αγορά) στα ελληνικά. Όπως προβλέπουν, το spread θα συνεχίσει να μειώνεται και εκτιμάται ότι θα πέσει μεσοπρόθεσμα στις 60 μονάδες βάσης (0,6%).

Τα στελέχη που ασχολούνται με τη διαχείριση του ελληνικού χρέους σημειώνουν ότι η αύξηση του κόστους δανεισμού σε ευρωπαϊκό επίπεδο δεν θα επηρεάσει την Ελλάδα, καθώς η χώρα έχει πολύ μικρές δανειακές ανάγκες φέτος (μόλις 7,5 δισ. ευρώ), ενώ το σύνολο του υφιστάμενου ελληνικού χρέους, με συνυπολογισμό των swaps, είναι σταθερού επιτοκίου.

Επιπλέον, υπάρχει ένα πρόσθετο μαξιλάρι συμβολαίων αντιστάθμισης κινδύνου επιτοκίου (overhedging), τα οποία μπορούν να χρησιμοποιηθούν στη διάρκεια της χρονιάς για να αντισταθμίζουν το κόστος από πιθανή αύξηση επιτοκίων σε νέες εκδόσεις τίτλων. Με αυτά τα δεδομένα, οι διαχειριστές του ελληνικού χρέους δεν έχουν ανησυχίες για τη φετινή διαχείριση.

Το αθόρυβο ρεκόρ για το χρέος

Η Ελλάδα βρίσκεται σε πολύ καλή θέση αυτή την περίοδο, κυρίως επειδή καταγράφεται ένα ρεκόρ που δεν συζητείται πολύ στη χώρα μας, αλλά δεν έχει περάσει απαρατήρητο από τους επενδυτές που κινούνται στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων. Το χρέος δεν μειώνεται μόνο με μεγάλη ταχύτητα χάρη στην ανάπτυξη (αύξηση στον παρονομαστή του κλάσματος χρέος/ΑΕΠ), αλλά και επειδή καταγράφεται πρωτοφανής μείωση του αριθμητή, δηλαδή στο απόλυτο ποσό του χρέους της γενικής κυβέρνησης.

Όπως εξηγούν οι αρμόδιοι για τη διαχείριση του χρέους, το 2024 καταγράφηκε για δεύτερη συνεχή χρονιά μείωση του χρέους, αλλά αυτή τη φορά το ποσό της μείωσης ήταν πολύ μεγάλο, ξεπερνώντας τα 6 δισ. ευρώ, με συνυπολογισμό του ταμειακού αποθέματος και των ληξιπρόθεσμων οφειλών του Δημοσίου. «Σε μια εποχή που οι άλλες χώρες της ευρωζώνης δυσκολεύονται να μειώσουν το χρέος ακόμη και ως ποσοστό του ΑΕΠ, επειδή έχουν χαμηλή ανάπτυξη, η Ελλάδα μειώνει σημαντικά το χρέος και έχει από τις μεγαλύτερες αυξήσεις ΑΕΠ στην ευρωζώνη», τονίζουν αρμόδιες πηγές, κάτι που εξηγεί και την έντονη ελκυστικότητα των ελληνικών τίτλων.

Ειδικότερα, το χρέος της γενικής κυβέρνησης μειώθηκε κατά 3,605 δισ. ευρώ το 2024 και έπεσε στα 369,099 δισ. ευρώ. Παράλληλα, το «μαξιλάρι ρευστότητας» δεν μειώθηκε, αλλά αυξήθηκε κατά 2,657 δισ. ευρώ και ανήλθε στα 36,281 δισ. ευρώ. Έτσι, το καθαρό χρέος της γενικής κυβέρνησης μειώθηκε κατά 6,262 δισ. ευρώ, στα 329,213 δισ. ευρώ. Αν από αυτή τη μείωση αφαιρεθούν και τα 246 εκατ. ευρώ των πρόσθετων ληξιπρόθεσμων οφειλών, ο τελικός λογαριασμός δείχνει μια μείωση του χρέους κατά 6,016 δισ. ευρώ.

Εξηγώντας τη συνεχή μείωση του χρέους που προβλέπεται τα επόμενα χρόνια, ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους έχει τονίσει, μεταξύ άλλων, τη σημασία του φαινομένου της «χιονοστιβάδας», δηλαδή ότι τα επιτόκια θα είναι χαμηλότερα από τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης. Ειδικότερα,

Η ισχυρή ονομαστική ανάπτυξη, τα διατηρήσιμα πρωτογενή πλεονάσματα και το χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αναμένεται, βάσει των προβολών, να οδηγήσουν σε σταθερή μείωση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ.

Η διαφορά επιτοκίου - ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ θα μειώσει το χρέος στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα των προβλέψεων, αντανακλώντας, μεταξύ άλλων, μια ευνοϊκή διάρθρωση του χρέους με το θετικό αποτέλεσμα της «χιονοστιβάδας» να εξασθενεί μόνο σταδιακά λόγω της προβλεπόμενης αύξησης της συνολικής δαπάνης για τόκους.

Τι προβλέπει η DBRS

Ο οίκος αξιολόγησης DBRS επιβεβαίωσε χθες, αναβαθμίζοντας το ελληνικό χρέος στη βαθμίδα BBB, τις πολύ καλές προοπτικές του ελληνικού χρέους, τονίζοντας:

Ο δείκτης ελληνικού δημόσιου χρέους αναμένεται να συνεχίσει να μειώνεται, επωφελούμενος από τα αυξημένα πρωτογενή πλεονάσματα, τα μέτρια επιτόκια και την υγιή, αν και επιβραδυνόμενη, ονομαστική ανάπτυξη. Ο δείκτης χρέους προς το ΑΕΠ της Ελλάδας κορυφώθηκε στο 209,4% το 2020 και στη συνέχεια μειώθηκε στο 154,0% το 2024, το χαμηλότερο επίπεδο από το 2010. Περαιτέρω μειώσεις είναι πιθανό να σημειωθούν μεσοπρόθεσμα. 

Η αναταξινόμηση των 12 δισ. ευρώ (5,5% του ΑΕΠ) του χρέους σε σχέση με τους αναβαλλόμενους τόκους των δανείων του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) δεν άλλαξε την απότομη πορεία του δείκτη δημόσιου χρέους, αλλά επηρέασε μέτρια τη δαπάνη τόκων της κεντρικής κυβέρνησης, που αυξήθηκε σε 1,7% από 1,3% στο τέλος του 2024. 

Η κυβέρνηση προβλέπει ότι ο δείκτης δημόσιου χρέους θα συνεχίσει να μειώνεται στο 149,1% του ΑΕΠ φέτος, υποδηλώνοντας πτώση περίπου 60 ποσοστιαίων μονάδων σε μόλις πέντε χρόνια, μία από τις πιο απότομες μειώσεις στη σύγχρονη εποχή.

Κατά την άποψη της Morningstar DBRS, οι κίνδυνοι για τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους μετριάζονται από διάφορους παράγοντες. 

Πρώτον, η δομή του χρέους της Ελλάδας είναι πολύ ευνοϊκή με το 100% του χρέους με σταθερά επιτόκια μετά τα swaps. 

Δεύτερον, η σταθμισμένη μέση διάρκεια είναι πολύ υψηλή, περίπου στα 19 έτη ως YE2024, και περίπου το 74% του χρέους κατέχεται από τον επίσημο τομέα, γεγονός που καθιστά το χρέος λιγότερο ευάλωτο στην αστάθεια της αγοράς.

Τέλος, ο Ελληνικός Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) κατάφερε να υπεραντισταθμίσει προσωρινά το χαρτοφυλάκιο χρέους του, μετριάζοντας τον αντίκτυπο της αύξησης του κόστους των τόκων. Αυτό θα μεταφραστεί σε συγκρατημένο κόστος τόκων μεσοπρόθεσμα. 

Αυτοί οι παράγοντες αποτελούν καλό οιωνό για την εμπιστοσύνη των επενδυτών και οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων συνεχίζουν να επωφελούνται από την ευνοϊκή ζήτηση, με την απόδοση του 10ετούς spread έναντι των γερμανικών Bunds να διαμορφώνεται κατά μέσο όρο περίπου 90 μονάδες βάσης τους τελευταίους έξι μήνες.

Το δημόσιο χρέος της Ελλάδας επωφελείται επίσης από μια προληπτική στρατηγική διαχείρισης του χρέους με πρόωρες αποπληρωμές που έχουν μειώσει το βραχυπρόθεσμο χρέος και έχουν εξομαλύνει το προφίλ εξόφλησης. 

Από το 2022 ο ΟΔΔΗΧ έχει προπληρώσει πλήρως τα δάνεια του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ) ύψους 2,3 δισ. ευρώ μαζί με μέρος της ελληνικής δανειακής διευκόλυνσης (δάνεια GLF) συνολικού ύψους 13,3 δισ. ευρώ. Επιπλέον δάνεια ύψους 5,3 δισ. ευρώ από το GLF είναι πιθανό να προπληρωθούν φέτος. Αυτό αναμένεται να συμβάλει στη μείωση των χρηματοδοτικών αναγκών και στη συγκράτηση του κόστους χρηματοδότησης, αξιοποιώντας τη θετική θέση αποτίμησης στην αγορά των παραγώγων.

Τα ισχυρότερα δημοσιονομικά έσοδα εξακολουθούν να τροφοδοτούν σημαντικά ταμειακά αποθέματα παρά τις πρόωρες αποπληρωμές, αλλά στο μέλλον το ύψος τους αναμένεται να μειωθεί αντανακλώντας περαιτέρω πρόωρες αποπληρωμές. 

Στα 36,3 δισεκατομμύρια EUR (16% του ΑΕΠ ή περίπου τρία έτη ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών) στο τέλος του 2024, τα αποθεματικά αυτά εξακολουθούν να χρησιμεύουν ως απόθεμα ρευστότητας και να ενισχύουν την εμπιστοσύνη μεταξύ των συμμετεχόντων στην αγορά, μειώνοντας τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης και επιτοκίου. Τ

ο μεγάλο ταμειακό απόθεμα ασφαλείας, σε συνδυασμό με την προληπτική στρατηγική διαχείρισης χρέους για τη μείωση των κινδύνων τόκων και αποπληρωμής, στηρίζουν τη θετική ποιοτική προσαρμογή στην αξιολόγηση του δομικού στοιχείου χρέους και ρευστότητας. 

Ωστόσο, παρά το ευνοϊκό προφίλ του χρέους, η Morningstar DBRS σημειώνει ότι η βιωσιμότητα του χρέους της Ελλάδας βασίζεται κυρίως στην ικανότητά της να διατηρεί πρωτογενή πλεονάσματα και σε σταθερούς ρυθμούς αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ, καθώς το χρέος του επίσημου τομέα θα αντικατασταθεί από χρέος χρηματοδοτούμενο από την αγορά, εκθέτοντας την Ελλάδα σε αυξημένη αστάθεια της αγοράς.

Η καταιγίδα στην Ευρώπη δεν ανησυχεί τους επενδυτές

Όπως σημειώνει το Bloomberg, σχολιάζοντας την αναταραχή που προκλήθηκε μετά την ανακοίνωση προγράμματος πρόσθετων δημοσίων δαπανών 500 δισ. από τη Γερμανία, για επενδύσεις στην άμυνα και τις υποδομές και το «σπάσιμο» του «φρένου χρέους», τα ομόλογα της Γερμανίας σταθεροποιήθηκαν μετά τη χειρότερη εβδομάδα τους από το 1990, καθώς οι επενδυτές άρχισαν να εξετάζουν αν θα αγοράσουν το χρέος.

Η απόδοση των 10ετών τίτλων έκλεισε την Παρασκευή στο 2,84%, αφού έφτασε στο υψηλότερο επίπεδο από το 2023 την Πέμπτη. Με το επιτόκιο να αυξάνεται πάνω από 40 μονάδες βάσης αυτή την εβδομάδα -τη μεγαλύτερη αύξηση από τον απόηχο της πτώσης του Τείχους του Βερολίνου- ορισμένοι στρατηγικοί αναλυτές ομολόγων αρχίζουν τώρα να γίνονται θετικοί.

«Είμαστε στο στρατόπεδο που υποστηρίζει ότι θα υπάρξει σταθεροποίηση και μια μέτρια κίνησης χαμηλότερα στις αποδόσεις των bund», δήλωσε ο Μοχίτ Κουμάρ, επικεφαλής στρατηγικής της Jefferies International, ο οποίος βλέπει τις αποδόσεις των 10ετών ομολόγων να κινούνται πίσω προς το 2,75%. «Θα υποστηρίζαμε ότι οι δημοσιονομικές προσδοκίες είναι ήδη ενσωματωμένες στην τιμή των επιτοκίων».

Η πτώση των γερμανικών ομολόγων, παραδοσιακά τα ασφαλέστερα της Ευρώπης, πυροδότησε ένα selloff στις παγκόσμιες αγορές χρέους αυτή την εβδομάδα, αφού το Βερολίνο ανακοίνωσε μια ιστορική στροφή προς περισσότερες δημόσιες δαπάνες. Ενώ οι επενδυτές ζητούν εδώ και καιρό περισσότερες εκδόσεις τίτλων τριπλού "A" της χώρας, έχουν αρχίσει να ζητούν υψηλότερες αποδόσεις για να αντισταθμίσουν την αναμενόμενη αύξηση του δανεισμού τα επόμενα χρόνια.

Αναλυτές τονίζουν ότι, αυτή τη φορά, η ευρωζώνη δεν βρίσκεται μπροστά σε μια κρίση όπως αυτή της περασμένης δεκαετίας. «Οι αποδόσεις των ομολόγων της ευρωζώνης αναπόφευκτα εκτινάχθηκαν, καθώς η Γερμανία εξαπέλυσε ένα δημοσιονομικό μπαζούκα, αλλά σε σύγκριση με προηγούμενα ξεσπάσματα σταθερού εισοδήματος, δεν είναι το υλικό των ολονύχτιων συνόδων κορυφής», τόνισε χαρακτηριστικά ο Μάρκους Άσγουορθ του Bloomberg.

Η μεγάλη διαφορά σήμερα, όπως σημειώνει ο ίδιος, είναι ότι, αν και οι αποδόσεις των τίτλων των περιφερειακών χωρών αυξάνονται, το κόστος δανεισμού τους δεν εκτοξεύεται δυσανάλογα και δεν προκαλεί φυγή προς το γερμανικό χρέος. 

«Δεν υπάρχει ξαφνική υπαρξιακή κρίση ότι οι ασθενέστερες οικονομίες δεν μπορούν να πληρώσουν τους λογαριασμούς τους ή να δανειστούν ελεύθερα σε όλη την καμπύλη αποδόσεων. Οι επενδυτές θα πρέπει ευχαρίστως να πάρουν τις υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων. Το γεγονός ότι το ευρώ έχει αυξηθεί περισσότερο από 3% έναντι του δολαρίου φέτος, δεύτερο μόνο μετά το γιεν μεταξύ των μεγάλων νομισμάτων, επιβεβαιώνει ότι η Ευρώπη βοηθά τον εαυτό της με τον σωστό τρόπο», προσθέτει ο ίδιος, εξηγώντας με αυτόν τον τρόπο ότι οι πρόσθετες δημοσιονομικές δαπάνες θα έχουν τελικά θετική επίδραση, στηρίζοντας την ανάπτυξη της οικονομίας της ευρωζώνης.

Πηγή: Business Daily