Όσοι θεωρούν ότι ο πληθωρισμός καθορίζεται κυρίως από την ισορροπία προσφοράς και ζήτησης, τείνουν να υποστηρίζουν χαμηλότερα επιτόκια, κοντά στο κατώτερο όριο του ουδέτερου επιπέδου. Αντίθετα, εκείνοι που δίνουν μεγαλύτερη έμφαση στις πληθωριστικές προσδοκίες εμφανίζονται πιο πρόθυμοι να υιοθετήσουν μια αυστηρότερη νομισματική στάση.

Σύμφωνα με την Citi, αυτή τη στιγμή η δεύτερη σχολή σκέψης φαίνεται να διαθέτει την πλειοψηφία στο Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ.

Η Ευρώπη αλλάζει αναπτυξιακή κατεύθυνση

Σε πρακτικό επίπεδο, η ανάλυση υποστηρίζει ότι η Ευρώπη έχει ήδη αρχίσει να αλλάζει πορεία. Κομβικό ρόλο σε αυτή τη μεταβολή έχει διαδραματίσει η σύγκλιση της εξαγωγικής δομής της Κίνας με εκείνη της Γερμανίας, γεγονός που έχει μετατρέψει την Κίνα από βασικό πελάτη σε άμεσο ανταγωνιστή για τη γερμανική οικονομία.

Την ίδια στιγμή, οι ΗΠΑ δεν δείχνουν διάθεση να απορροφήσουν την πλεονάζουσα παραγωγή της Γερμανίας και της Ευρώπης. Υπό αυτές τις συνθήκες, η στήριξη της αγοραστικής δύναμης των εγχώριων καταναλωτών καθίσταται κρίσιμη για τις αναπτυξιακές προοπτικές της ηπείρου.

Η Citi εκτιμά ότι αυτή η μετατόπιση έχει ήδη αρχίσει να αποτυπώνεται, είτε συνειδητά είτε έμμεσα, μέσω πιο γενναιόδωρων μισθολογικών συμφωνιών στη Γερμανία τα τελευταία δύο χρόνια, αλλά και μέσω μιας σταδιακά διαφοροποιούμενης στάσης απέναντι στη δημοσιονομική πολιτική.

Η μετάβαση από ένα καθαρά εξαγωγικό μοντέλο σε ένα μοντέλο με μεγαλύτερη έμφαση στην εσωτερική ζήτηση ενισχύεται περαιτέρω από την αυξημένη διάθεση για αμυντικές δαπάνες. Η Citi θεωρεί ότι αυτή η τάση δύσκολα θα αντιστραφεί και εκτιμά ότι θα οδηγήσει σε πολύ υψηλότερα επίπεδα δημοσιονομικών επενδύσεων για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Όπως αναφέρει χαρακτηριστικά, δεν πρόκειται για έναν κύκλο λίγων ετών, αλλά για δεκαετίες αυξημένων επενδύσεων στην άμυνα, την τεχνολογία, την ενέργεια και τις υποδομές, με βασικό κίνητρο την ασφάλεια.

Πληθωρισμός πιο υψηλός και πιο ασταθής

Οι παραπάνω εξελίξεις επαναφέρουν στο προσκήνιο το ζήτημα της νομισματικής πολιτικής. Αν η ερμηνεία της Citi για τις βαθύτερες διαρθρωτικές αλλαγές στην ευρωπαϊκή οικονομία είναι σωστή, τότε ο πληθωρισμός αναμένεται, κατά μέσο όρο, να κινείται σε υψηλότερα επίπεδα από εκείνα της περιόδου της έντονης παγκοσμιοποίησης, η οποία κάλυψε σχεδόν ολόκληρη τη μέχρι σήμερα πορεία της ΕΚΤ.

Παράλληλα, ο πληθωρισμός εκτιμάται ότι θα είναι και πιο ευμετάβλητος, καθώς οι οικονομικοί κραδασμοί προέρχονται ολοένα και λιγότερο από κλασικούς κύκλους ζήτησης και πίστωσης και περισσότερο από εξωγενείς παράγοντες, όπως πολιτικές αποφάσεις. Επιπλέον, η σταδιακή εξισορρόπηση μεταξύ εγχώριων αποταμιεύσεων και επενδύσεων αναμένεται να οδηγήσει σε μερική αναστροφή της μακροχρόνιας πτωτικής τάσης των πραγματικών επιτοκίων.

Το τέλος της εποχής του «lowflation»

Η Citi εκτιμά ότι η μακρά περίοδος του χαμηλού πληθωρισμού που χαρακτήρισε τις προηγούμενες δεκαετίες έχει πλέον ολοκληρωθεί. Η μετατόπιση της Ευρώπης προς ένα πιο εσωστρεφές αναπτυξιακό μοντέλο, με έμφαση στην εγχώρια ζήτηση και τις δημόσιες επενδύσεις, ενισχύει τον κίνδυνο υψηλότερου και πιο ασταθούς πληθωρισμού.

Η στρατηγική ενίσχυσης των αμυντικών δαπανών και των επενδύσεων σε υποδομές, ιδιαίτερα από τη Γερμανία και άλλες μεγάλες ευρωπαϊκές οικονομίες, φαίνεται να αποτελεί βασικό πυλώνα αυτής της μετάβασης.

Γιατί η ΕΚΤ δεν βιάζεται να αλλάξει πορεία

Παρότι η Citi δεν διαπιστώνει άμεσους κινδύνους για την ευρωπαϊκή οικονομία, υπογραμμίζει ότι οι συνθήκες για μείωση επιτοκίων παραμένουν εξαιρετικά δύσκολες. Αντίθετα, η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων και η διαρθρωτική στροφή προς μια πιο ενεργή δημοσιονομική πολιτική διατηρούν τη νομισματική αυστηρότητα ψηλά στην ατζέντα της ΕΚΤ.

Η ανάλυση επισημαίνει ότι η εξάρτηση της Ευρώπης από την εξωτερική ζήτηση δεν αποτελεί πλέον βιώσιμη στρατηγική, ενώ η ενίσχυση της εγχώριας κατανάλωσης και των δημόσιων επενδύσεων θεωρείται το πιο ρεαλιστικό μονοπάτι ανάπτυξης – έστω και με κόστος υψηλότερου πληθωρισμού και πραγματικών επιτοκίων.

Σταθερά επιτόκια για μεγάλο διάστημα

Η Citi καταλήγει ότι η πολιτική επιτοκίων της ΕΚΤ δύσκολα θα αλλάξει σύντομα. Αν και ο πληθωρισμός εκτιμάται ότι θα παραμείνει κάτω από τον στόχο για κάποιο διάστημα, τα επιτόκια βρίσκονται ήδη κοντά στο ανώτερο όριο του ουδέτερου επιπέδου, γεγονός που καθιστά δύσκολη την επίτευξη συναίνεσης είτε για μείωση είτε για αύξησή τους.

Κατά την εκτίμηση της τράπεζας, η ίδια δυναμική συναίνεσης που επέτρεψε στα «γεράκια» να μπλοκάρουν τις μειώσεις επιτοκίων, πιθανότατα θα επιτρέψει στα «περιστέρια» να καθυστερήσουν τυχόν αυξήσεις, έως ότου καταστεί απολύτως σαφές ότι η δημοσιονομικά υποκινούμενη ζήτηση οδηγεί σε μόνιμες πληθωριστικές πιέσεις.

Εφόσον οι δημοσιονομικές παρεμβάσεις, ιδίως στην άμυνα, υλοποιηθούν με αργούς ρυθμούς, αυτή η επιβεβαίωση μπορεί να καθυστερήσει για αρκετά χρόνια.

Στο βασικό της σενάριο, η Citi εκτιμά ότι τα επιτόκια της ΕΚΤ θα παραμείνουν αμετάβλητα για μεγάλο χρονικό διάστημα, πιθανώς για δύο χρόνια ή και περισσότερο. Οι κίνδυνοι για μείωση εμφανίζονται περιορισμένοι στο βραχυπρόθεσμο διάστημα, ενώ σε μεγαλύτερο ορίζοντα οι ανοδικοί κίνδυνοι γίνονται πιο ορατοί.