Ελληνικές τράπεζες: Πάνω από €65 δισ. σε κρατικά ομόλογα, αλλά ο κίνδυνος για τα κεφάλαια είναι ο χαμηλότερος στην Ευρώπη μετά τον ΗΒ

Μια πτώση 1% στις τιμές των ομολόγων σε εύλογη αξία κοστίζει 6 μ.β. CET1 στις ελληνικές τράπεζες, έναντι 23 μ.β. στο Ηνωμένο Βασίλειο και 15 μ.β. στην Ιταλία. Η Goldman Sachs βλέπει την Alpha Bank ως τη λιγότερο εκτεθειμένη 

Οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν περισσότερα ομόλογα σε σχέση με το ενεργητικό τους από τις ευρωπαϊκές, αλλά αντέχουν καλύτερα στις αναταράξεις της αγοράς. Σύμφωνα με τη Goldman Sachs, τα κρατικά ομόλογα αντιστοιχούν στο 18% του ενεργητικού των ελληνικών τραπεζών, έναντι 12% των ευρωπαϊκών. Στο α' εξάμηνο οι τοποθετήσεις των συστημικών ξεπερνούν τα €65 δισ., από τα οποία τα €33 δισ. είναι ελληνικά κρατικά και τα υπόλοιπα ξένα.

ΓΙΑΤΙ ΔΕΝ ΤΙΣ ΠΛΗΓΩΝΕΙ Η ΠΤΩΣΗ ΤΩΝ ΤΙΜΩΝ

Έχοντας αναφερθεί το τελευταίο διάστημα και άλλες φορές στο ζήτημα. Ο κύριος λόγος είναι λογιστικός: το μεγαλύτερο μέρος των ομολόγων βρίσκεται στο αποσβεσμένο κόστος, δηλαδή διακρατείται μέχρι τη λήξη, οπότε οι διακυμάνσεις των τιμών δεν περνούν στα ίδια κεφάλαια ούτε στα αποτελέσματα. Οι περισσότερες τράπεζες έχουν επιπλέον αντιστάθμιση για τα ομόλογα που δεν κρατούν ως τη λήξη. Η πλεονάζουσα ρευστότητα καθιστά απίθανη την πρόωρη πώληση ομολόγων για ανάγκες ρευστότητας, άρα και την υλοποίηση ζημιάς.

ΤΟ ΚΛΙΜΑ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ (ΤΕΛΗ ΙΟΥΝΙΟΥ-ΑΡΧΕΣ ΟΚΤΩΒΡΙΟΥ 2026)

Οι τιμές των 5ετών και 10ετών τίτλων υποχώρησαν περίπου 3% και 6%. Η ελληνική απόδοση ανέβηκε όσο η ιταλική, αλλά το spread διευρύνθηκε λιγότερο, δηλαδή η άνοδος οφείλεται κυρίως στη γενικότερη κίνηση των αποδόσεων στην Ευρώπη και όχι σε επιδείνωση της ελληνικής εικόνας.

ΠΟΣΟ ΧΑΝΕΙ ΤΟ CET1 ΑΝ ΠΕΣΟΥΝ ΑΚΟΜΗ ΟΙ ΤΙΜΕΣ (-1% ΣΕ FVPL/FVOCI)

Η Goldman μετράει μόνο τα ομόλογα που αποτιμώνται σε εύλογη αξία μέσω αποτελεσμάτων (FVPL) ή λοιπών συνολικών εισοδημάτων (FVOCI), γιατί μόνο αυτά επηρεάζουν άμεσα τα κεφάλαια. Η άνοδος των επιτοκίων μπορεί επιπλέον να ενισχύσει ορισμένες πηγές εσόδων, μέσω των αντισταθμίσεων, και να περιορίσει εν μέρει τη ζημιά.

ΑΝΑ ΤΡΑΠΕΖΑ

Η Εθνική έχει το μεγαλύτερο χαρτοφυλάκιο και τη μεγαλύτερη ευαισθησία. Ακόμη κι έτσι, η επίπτωσή της (9 μ.β.) είναι μικρότερη από των περισσότερων ευρωπαϊκών τραπεζών. Η Alpha Bank έχει το χαμηλότερο ρίσκο επειδή μόλις το 7% των κρατικών της ομολόγων είναι σε εύλογη αξία.

ΓΙΑΤΙ ΕΧΕΙ ΣΗΜΑΣΙΑ

Το αποτέλεσμα θυμίζει ότι ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου ομολόγων δεν κρίνεται από το μέγεθός του αλλά από τη λογιστική του ταξινόμηση. Οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν περισσότερα ομόλογα από τις ευρωπαϊκές, αλλά τα έχουν μεταφέρει σε μεγάλο βαθμό στο αποσβεσμένο κόστος, και έτσι ο κίνδυνος για τα κεφάλαιά τους είναι μικρός.

Αυτή η προστασία έχει όμως όρια. Το αποσβεσμένο κόστος κρύβει τη ζημιά, δεν την εξαλείφει: αν μια τράπεζα αναγκαστεί να πουλήσει ομόλογα πριν τη λήξη, ή αν ο κανονιστικός κίνδυνος αναδιατάξει τα χαρτοφυλάκια, η απώλεια γίνεται πραγματική. Γι' αυτό η πλεονάζουσα ρευστότητα (LCR 145%-227%, όπως έχουμε δείξει σε προηγούμενο άρθρο) είναι πιο καθοριστική από τη λογιστική: όσο οι τράπεζες δεν χρειάζονται να πουλήσουν, η πτώση των τιμών παραμένει θεωρητική.

Διυλιστήρια: Η Piraeus Securities ανεβάζει τον πήχη, με τη Motor Oil στα €81 και τη HELLENiQ Energy στα €22, και βλέπει υψηλά περιθώρια ως και το 2027 

EBITDA περίπου €2,1 δισ. για τη Motor Oil και €2 δισ. για τη HELLENiQ το 2026, μερίσματα που διπλασιάζονται και καθαρή ταμειακή θέση για τη Motor Oil έως το 2030. Το περιθώριο ανόδου είναι 13%-16%, μετά από άνοδο άνω του 110% φέτος 

Η Piraeus Securities αναθεωρεί σημαντικά τις εκτιμήσεις της για τα δύο ελληνικά διυλιστήρια, με το σκεπτικό ότι τα ισχυρά περιθώρια διύλισης και η στενότητα στην προσφορά ντίζελ θα κρατήσουν την κερδοφορία σε υψηλά επίπεδα και το 2027. Η σύσταση παραμένει Outperform και για τις δύο μετοχές.

ΟΙ ΝΕΕΣ ΤΙΜΕΣ-ΣΤΟΧΟΙ

Οι αναθεωρήσεις στηρίζονται στις καλύτερες των προσδοκιών επιδόσεις του κλάδου στο γ' τρίμηνο και στην εκτίμηση ότι η προσφορά ντίζελ θα μείνει περιορισμένη μέχρι και το 2027.

ΠΕΡΙΘΩΡΙΑ ΔΙΥΛΙΣΗΣ (ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ, $/ΒΑΡΕΛΙ)

Και για τις δύο, το δ' τρίμηνο αναμένεται σαφώς χαμηλότερο, αλλά και πάλι πάνω από τα επίπεδα του 2025.

HELLENiQ ENERGY

Η ανάπτυξη των ΑΠΕ αυξάνει τη συνεισφορά τους στα αποτελέσματα, ενώ η οικονομική ευρωστία στηρίζει τα μερίσματα και τη χρηματοδότηση νέων επενδύσεων. Μετά το 2027 η χρηματιστηριακή περιμένει σταδιακή εξομάλυνση των περιθωρίων, που όμως θα μείνουν πάνω από τα ιστορικά επίπεδα, επειδή οι περιορισμοί στην προσφορά αποκτούν διαρθρωτικό χαρακτήρα.

MOTOR OIL

Η καθαρή ταμειακή θέση του 2030 είναι το στοιχείο που ξεχωρίζει, γιατί αφήνει χώρο είτε για υψηλότερες διανομές είτε για νέες επενδυτικές κινήσεις.

Motor Oil – ΕΛΠΕ: ΓΙΑΤΙ ΕΧΕΙ ΣΗΜΑΣΙΑ

Οι εκτιμήσεις αυτές δείχνουν ποιο είναι το πραγματικό στοίχημα στις δύο μετοχές: όχι αν τα περιθώρια είναι υψηλά σήμερα, αλλά πόσο διαρθρωτικά είναι. Η Piraeus Securities το λέει ρητά: ο περιορισμός στην προσφορά ντίζελ δεν είναι προσωρινός. Αν έχει δίκιο, τα σημερινά περιθώρια δεν είναι κορύφωση αλλά μια νέα, υψηλότερη βάση. Αν έχει άδικο, η αγορά πληρώνει σήμερα για κέρδη που θα εξανεμιστούν μέσα σε δύο χρόνια. Και οι ίδιες οι εκτιμήσεις προβλέπουν υποχώρηση: το EBITDA της Motor Oil πέφτει από €2,1 δισ. το 2026 σε €1,2 δισ. το 2030, δηλαδή περίπου 43%.

Δεύτερον, η τιμή. Ο μέσος επενδυτής ακούει «αύξηση τιμής-στόχου 33%» (από €61 σε €81) και σκέφτεται ευκαιρία. Στην πραγματικότητα το περιθώριο ανόδου είναι μόλις 13%-16%, γιατί οι μετοχές έχουν ήδη ανέβει πάνω από 110% φέτος και ξεπέρασαν την παλιά τιμή-στόχο. Η αναθεώρηση δείχνει ότι οι αναλυτές ακολουθούν την αγορά και όχι ότι την προηγούνται. Αυτό δεν είναι κατηγορία για την έκθεση, είναι χαρακτηριστικό των κυκλικών μετοχών: η τιμή-στόχος κυνηγά τα κέρδη, και τα κέρδη κυνηγούν τα περιθώρια.

Τρίτον, η διαφορά ανάμεσα στις δύο εταιρείες. Η HELLENiQ δείχνει τη στροφή της προς ΑΠΕ (από 0,86 σε 2 GW) και προς υδρογονάνθρακες, με το μέρισμα να διπλασιάζεται αλλά να επιστρέφει στα €0,90-1 αμέσως μετά. Η Motor Oil, με τη μεγαλύτερη ρευστότητα και την καθαρή ταμειακή θέση, έχει περισσότερα βαθμούς ελευθερίας. Για έναν επενδυτή που θέλει μέρισμα, το 6% της HELLENiQ το 2026 είναι ελκυστικό, αλλά είναι εφάπαξ: το 4,5% μετά είναι το πραγματικό επίπεδο.

Τέλος, ένας κίνδυνος που η έκθεση δεν σχολιάζει: ο έκτακτος φόρος στα κέρδη διυλιστηρίων που εξετάζεται στην ΕΕ, και ο οποίος, όπως έχουμε δείξει, προκάλεσε ήδη την αντίδραση της Motor Oil. Αν περάσει, η εξίσωση των μερισμάτων και της καθαρής ταμειακής θέσης αλλάζει.

GSI: η Κύπρος δεσμεύει €25 εκατ. με όρο τη NAVTEX — «αν δεν έρθει ρεύμα, δεν θα πληρώσουμε»

Στο καλώδιο Ελλάδας-Κύπρου (Great Sea Interconnector) αναφέρθηκε ο Κύπριος υπουργός Ενέργειας, Εμπορίου και Βιομηχανίας, Μιχάλης Δαμιανός, κατά την παρουσίαση του προϋπολογισμού του υπουργείου για το 2027. Σημείωσε ότι η καταβολή των €25 εκατ. από την Κυπριακή Δημοκρατία συνδέεται με την έκδοση NAVTEX από την Ελλάδα και αφορά έργο που προχωρά, όχι έργο σε εκκρεμότητα.

Τα οικονομικά στοιχεία

Η μελέτη της ΕΤΕπ για το έργο βρίσκεται επίσης σε εξέλιξη.

Οι δηλώσεις

Ο Δαμιανός δήλωσε: «Αν δεν έρθει ρεύμα στην Κύπρο, δεν θα πληρώσουμε». Οι δηλώσεις αυτές καταγράφηκαν με σκεπτικισμό ως προς τη σκοπιμότητά τους στην Αθήνα. Χαρακτήρισε το έργο σημαντικό για την επάρκεια ηλεκτρικής ενέργειας και για γεωπολιτικούς λόγους, αναγνώρισε τις δυσκολίες και τους γεωπολιτικούς κινδύνους, και είπε ότι η Λευκωσία ενημερώνεται πλήρως από την Αθήνα. Σημείωσε επίσης ότι Ελλάδα, Γαλλία και τα γαλλικά συμφέροντα που συνδέονται με το έργο διαδραματίζουν ρόλο στην προστασία του.

Το αίτημα της Nexans

Σύμφωνα με πληροφορίες, το αίτημα της Nexans, που έχει αναλάβει την κατασκευή του καλωδίου, έχει υποβληθεί στο υπουργείο Εξωτερικών και έχει διαβιβαστεί στην Επιτροπή Χορήγησης Αδειών Ερευνών Θαλάσσης (ΕΧΑΕΘ).

Τι σημαίνει αυτό

Η δήλωση δείχνει ότι η κυπριακή πληρωμή και η έκδοση NAVTEX εξαρτώνται η μία από την άλλη, όπως είχε ήδη καταγραφεί με την εκκρεμότητα των €50 εκατ. και το χρονοδιάγραμμα ερευνών για τον Οκτώβριο. Το ζήτημα μένει η αναγνώριση δαπανών από τη ΡΑΕΚ (€82 εκατ. από €302 εκατ.) και η έγκριση της ΕΧΑΕΘ.

ΟΤΕ: η Barclays υποβαθμίζει σε «underweight» — νέα τιμή-στόχος €18

Σε πιο επιφυλακτική στάση απέναντι στη μετοχή του ΟΤΕ προχωρά η Barclays, υποβαθμίζοντας τη σύστασή της σε «underweight» από «overweight» και μειώνοντας την τιμή-στόχο στα €18 από €20.

Η αλλαγή

OTE - Οι διχογνωμίες των οίκων

Η νέα θέση της Barclays διαφοροποιείται από την πρόσφατη αξιολόγηση της Optima Bank, που ξεκίνησε κάλυψη του ΟΤΕ με σύσταση «αγορά» και τιμή-στόχο €22,50. Αντίστοιχα, οι NBG Securities και Piraeus Securities, που έχουν ήδη καταγραφεί, είχαν ανεβάσει στόχους στα €22,90 και €21,20 με σύσταση Outperform.

Τι σημαίνει αυτό

Η Barclays μπαίνει στην αγορά ως η πιο επιφυλακτική φωνή, με διαφορά περίπου €4,5 έως €5 στον στόχο από τους ελληνικούς οίκους. Το ανακοινωθέν κείμενο δεν περιλαμβάνει τους λόγους της υποβάθμισης, οπότε το κρίσιμο ερώτημα είναι η αιτιολόγηση: αν αφορά αποτίμηση ή θεμελιώδη μεγέθη. Μέχρι να γίνουν γνωστά τα επιχειρήματα του οίκου, η εικόνα παραμένει ότι οι περισσότεροι αναλυτές εξακολουθούν να βλέπουν περιθώριο ανόδου στη μετοχή.

Fourlis: Στην πρώτη μεγάλη ημέρα επενδυτών, ο όμιλος παρουσιάζει την προσαρμοστικότητα ως το βασικό ανταγωνιστικό του πλεονέκτημα 

Ο Βασίλης Φουρλής υπογραμμίζει τα 75 χρόνια ιστορίας και το νέο λειτουργικό μοντέλο που εφαρμόζεται από τις αρχές του έτους, με 5.000 εργαζομένους. Στον πυρήνα του μηνύματος βρίσκεται η αλλαγή νοοτροπίας και όχι μόνο μείωση κόστους 

Στο πλαίσιο του πρώτου Investor Day του ομίλου Fourlis στην Αθήνα, ο πρόεδρος Βασίλης Φουρλής έθεσε στο επίκεντρο την ικανότητα συνεχούς προσαρμογής απέναντι σε κρίσεις, φυσικές καταστροφές και οικονομικές υφέσεις. Την χαρακτήρισε το σημαντικότερο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα του οργανισμού.

ΤΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΤΗΣ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗΣ

ΤΟ ΜΗΝΥΜΑ: ΠΡΟΣΑΡΜΟΓΗ ΩΣ ΚΟΥΛΤΟΥΡΑ

Ο κ. Φουρλής έκανε μια διαφορετική αφήγηση από την τυπική παρουσίαση επενδυτικών μεγεθών. Υπενθύμισε ότι λίγες εταιρείες φτάνουν τα 75 χρόνια, ειδικά μέσα από αλλαγές γενεών, φυσικές καταστροφές, εθνικές χρεοκοπίες και κυκλικές αγορές, και ότι η θέληση να αλλάζει ο όμιλος είναι «εγγεγραμμένη στο DNA» του. Το νέο λειτουργικό μοντέλο, είπε, δεν είναι «μια αλλαγή ονόματος» αλλά πλήρης ανασχηματισμός του τρόπου σκέψης και της κουλτούρας, με τον οποίο ο όμιλος θα παράγει πωλήσεις, εμπειρία πελατών και κερδοφορία.

ΓΙΑΤΙ ΕΧΕΙ ΣΗΜΑΣΙΑ

Η προσαρμοστικότητα είναι ισχυρό μήνυμα, αλλά δεν είναι μετρήσιμο μέγεθος. Οι επενδυτές θα ζητήσουν αριθμούς, και ο πιο ουσιαστικός δείκτης θα είναι αν το νέο μοντέλο θα μειώσει το κόστος ανά πώληση και θα βελτιώσει τα περιθώρια των brands του ομίλου, χωρίς να χρειάζεται ανάλογη αύξηση προσωπικού και υποδομών για κάθε νέο κατάστημα.

Η Fourlis δεν είναι τυχαίο ότι επιλέγει αυτή τη στιγμή για τη μεγάλη παρουσίαση. Η μετοχή έχει μείνει σημαντικά πίσω από τον Γενικό Δείκτη, ενώ η Quest χτίζει θέση 12,8% και το ενδιαφέρον των θεσμικών έχει αυξηθεί.