Ελληνικές τράπεζες: γιατί το ράλι δεν έχει «κλείσει» την ιστορία

Παρά το ισχυρό ράλι των τελευταίων ετών, οι τέσσερις συστημικές τράπεζες συνεχίζουν να διαπραγματεύονται με μονοψήφιους δείκτες P/E, αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων στο εντυπωσιακό εύρος 15%-19% και σημαντικά υψηλότερη δημιουργία κεφαλαίου από μεγάλο μέρος του ευρωπαϊκού τραπεζικού κλάδου. Ο συνδυασμός αυτός συνεχίζει να τροφοδοτεί το επιχείρημα ότι η ιστορία των ελληνικών τραπεζών δεν έχει ακόμη «κλείσει».

Οι αποτιμήσεις ανά τράπεζα

Η Eurobank ξεχωρίζει με την υψηλότερη προβλεπόμενη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων, ενώ η Εθνική Τράπεζα φέρει το premium αποτίμησης που αντιστοιχεί στο χαμηλότερο ρίσκο του ισολογισμού της.

Ρυθμοί ανάπτυξης δύσκολα συναντώμενοι σε ώριμες αγορές

Οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε RoTE μεταξύ 14% και 19% για τις ελληνικές τράπεζες, με την ενσώματη λογιστική αξία ανά μετοχή (TBVPS) και τα μερίσματα να αναμένεται να αυξάνονται με ετήσιο ρυθμό περίπου 8%-11% έως το 2028 — ρυθμοί που σπανίζουν σε ώριμες ευρωπαϊκές τραπεζικές αγορές.

Από επιτοκιακή έως δομική κερδοφορία

Ένα σημαντικό ποιοτικό στοιχείο είναι ότι η κερδοφορία του κλάδου αρχίζει να αποκτά πιο δομικά χαρακτηριστικά, πέρα από την απλή στήριξη των υψηλών επιτοκίων:

Ισχυρή πιστωτική επέκταση προς επιχειρήσεις

Αυξανόμενες προμήθειες μέσω ασφαλιστικών και επενδυτικών προϊόντων

Ανθεκτικές καταθέσεις που διατηρούν χαμηλό το κόστος χρηματοδότησης

Ρυθμοί ανάπτυξης οικονομίας υψηλότεροι του μέσου όρου Ευρωζώνης

Ο τουρισμός δεν αποτελεί (προς το παρόν) απειλή

Παρά τους φόβους για επίδραση από τις γεωπολιτικές εξελίξεις στη Μέση Ανατολή, οι διεθνείς αφίξεις συνεχίζουν να κινούνται ανοδικά, με τα δάνεια προς τον τουριστικό κλάδο να αντιστοιχούν μόλις σε ~6% του συνολικού χαρτοφυλακίου των τεσσάρων συστημικών τραπεζών — ποσοστό αρκετά χαμηλό ώστε ακόμη και μια επιβράδυνση του κλάδου να μη μπορούσε εύκολα να ανατρέψει την οργανική κερδοφορία.

Η «ψήφος εμπιστοσύνης» της Fitch

Η πρόσφατη αναβάθμιση του outlook της Τράπεζας Πειραιώς από τη Fitch διαβάζεται ως αναγνώριση ότι η εξυγίανση του ισολογισμού πλησιάζει στο τέλος της.

Το επιχείρημα των ταμειακών ροών

Οι προβλέψεις κάνουν λόγο για σωρευτικές διανομές προς μετόχους (μερίσματα + επαναγορές) που αντιστοιχούν σε περίπου 21%-24% της σημερινής χρηματιστηριακής αξίας των τραπεζών έως το 2028. Αυτό μεταθέτει το επενδυτικό αφήγημα από «αγοράζω μόνο ανάπτυξη» σε «αγοράζω ανάπτυξη και ισχυρές ταμειακές ροές».

Το «κενό» αποτίμησης που δεν έχει κλείσει

Όπως αρκετές φορές έχουμε γράψει. Η αγορά εξακολουθεί να αποτιμά τις ελληνικές τράπεζες με έκπτωση 10%-20% έναντι του ευρωπαϊκού ανταγωνισμού — έκπτωση που θα μπορούσε εν μέρει να δικαιολογηθεί από το μέγεθος ή από επιφυλάξεις για τη διατηρησιμότητα της πιστωτικής επέκτασης. Το ερώτημα που τίθεται είναι αν αυτό το discount αποτυπώνει πλήρως την ποιότητα των σημερινών ισολογισμών, ή αν παραμένει ανεκμετάλλευτο περιθώριο επανατιμολόγησης — κάτι που, όποια κι αν είναι η απάντηση, θα κριθεί σταδιακά μέσα από τα επόμενα τρίμηνα αποτελεσμάτων και όχι μέσα από μια εφάπαξ αναπροσαρμογή.

Τέλος, αξίζει να θυμίζουμε το βαρύνον ρόλο των τεσσάρων τραπεζών στον δείκτη MSCI Greece Standard, όπου συμμετέχουν με ποσοστό που ξεπερνά το 70% — στοιχείο που καθιστά την πορεία του κλάδου de facto συνώνυμη με την πορεία του ελληνικού χρηματιστηρίου συνολικά.

HSBC underweight στην Ελλάδα: οι τρεις κίνδυνοι που η αγορά δεν έχει τιμολογήσει

Βέβαια δε μπορούμε να παραβλέπουμε την είδηση πως σε καθεστώς underweight παραμένει η HSBC για τις ελληνικές μετοχές, εκτιμώντας ότι η επικείμενη αναβάθμιση σε ανεπτυγμένη αγορά δεν θα λειτουργήσει τελικά ως ο θετικός καταλύτης εισροών που πολλοί περιμένουν. Η βρετανική τράπεζα θεωρεί ότι το θετικό αφήγημα των μεταρρυθμίσεων, της δημοσιονομικής εξυγίανσης και της αύξησης μερισμάτων έχει ήδη προεξοφληθεί σε μεγάλο βαθμό, ενώ τρεις νέοι κίνδυνοι παραμένουν, κατά την άποψή της, ανεπαρκώς αποτιμημένοι.

Κίνδυνος #1: Η αναβάθμιση μπορεί να αποδειχθεί «διπλή κόψη»

Η HSBC εκτιμά ότι οι παθητικές εισροές από την ένταξη στους δείκτες ανεπτυγμένων αγορών ενδέχεται να εξουδετερωθούν από τις αναγκαστικές πωλήσεις λόγω εξόδου από τους δείκτες αναδυόμενων αγορών. Ανησυχητικό στοιχείο θεωρεί και τη συμπεριφορά ενεργών διαχειριστών: funds αναδυόμενων αγορών θα αναγκαστούν να μειώσουν θέσεις, ενώ τα funds ανεπτυγμένων αγορών ενδέχεται να μη δείξουν αντίστοιχο ενδιαφέρον για μια τόσο μικρή αγορά — στον δείκτη ανεπτυγμένων, η Ελλάδα θα ήταν η δεύτερη μικρότερη αγορά της Ευρώπης, με την Εθνική Τράπεζα στην 175η θέση μεταξύ 245 χρηματοοικονομικών εταιρειών.

Η χαμηλή υφιστάμενη έκθεση (μόλις 7% των παγκόσμιων funds έχει ελληνικές τοποθετήσεις, έναντι 60% στα funds αναδυόμενων αγορών) αποτελεί, κατά την HSBC, βασικό διαρθρωτικό εμπόδιο για άμεση αντιστάθμιση των εκροών.

Κίνδυνος #2: Το ενεργειακό σοκ πλήττει οικονομία και τουρισμό

Η υψηλή ενεργειακή εξάρτηση της χώρας τη καθιστά, κατά την HSBC, ιδιαίτερα ευάλωτη στο παρατεταμένο ενεργειακό σοκ, με πιέσεις τόσο στην αγοραστική δύναμη των νοικοκυριών όσο και στις προοπτικές του τουρισμού — ο οποίος, παρά το ισχυρό α' τρίμηνο, αντιμετωπίζει πλέον αυξημένη αβεβαιότητα.

Κίνδυνος #3: Πολιτική αβεβαιότητα ενόψει εκλογών

Η πολιτική σταθερότητα υπήρξε βασικός πυλώνας του re-rating των ελληνικών μετοχών τα τελευταία χρόνια. Η HSBC θεωρεί ωστόσο ότι αυτή τίθεται πλέον υπό αμφισβήτηση, με τις εκλογές να πρέπει να διεξαχθούν έως τον Ιούλιο 2027 αλλά με σενάρια πρόωρης προσφυγής ήδη το φθινόπωρο. Παρά το προβάδισμα της Νέας Δημοκρατίας στις δημοσκοπήσεις, το σκηνικό εμφανίζεται πιο κατακερματισμένο, με τη δημιουργία νέου κόμματος από τον Αλέξη Τσίπρα και πληροφορίες για κίνηση Αντώνη Σαμαρά να προσθέτουν αβεβαιότητα, μαζί με τη φθορά από το κόστος ζωής, την υπόθεση αγροτικών επιδοτήσεων υπό διερεύνηση από την ΕΕ και την υπόθεση τηλεφωνικών παρακολουθήσεων. Ένα κατακερματισμένο εκλογικό αποτέλεσμα θα μπορούσε, κατά την τράπεζα, να επαναφέρει σημαντικό πολιτικό ασφάλιστρο κινδύνου ακριβώς τη στιγμή που η αγορά χρειάζεται νέους διεθνείς επενδυτές λόγω της μετάβασης.

Η αντίφαση: θετική στάση για τις τράπεζες 

Παρά τη συνολικά αρνητική στάση για την αγορά, η HSBC παραμένει θετική ειδικά για τις ελληνικές τράπεζες και αυτό είναι το πιο σημαντικό, επικαλούμενη τρεις λόγους: την ισχυρή πιστωτική επέκταση (από τις υψηλότερες στην Ευρώπη), τα ανθεκτικά καθαρά επιτοκιακά περιθώρια σε συνδυασμό με στροφή προς δάνεια και προμήθειες, και το κύμα εξαγορών/συγχωνεύσεων (ενίσχυση UniCredit σε Alpha Bank, ενσωμάτωση Εθνικής Ασφαλιστικής από Πειραιώς). Οι δείκτες διανομής κερδών έχουν ανέβει στο 50%-60%.

Η ίδια η HSBC σημειώνει πάντως ότι οι αποτιμήσεις των τραπεζών δεν θεωρούνται πλέον ιδιαίτερα φθηνές, καθώς έχουν πλησιάσει τα επίπεδα ανεπτυγμένων αγορών — μια παρατήρηση που αξίζει να συγκριθεί με πιο αισιόδοξες αναλύσεις που εξακολουθούν να βλέπουν ανεκμετάλλευτο περιθώριο επανατιμολόγησης στον κλάδο.

Λιανική αγορά ρεύματος: η ΔΕΗ ενισχύεται ξανά, παρά τους 22 ανταγωνιστές

Σταθερή εικόνα διατήρησε η ελληνική λιανική αγορά ηλεκτρικής ενέργειας κατά το δίμηνο Μαρτίου-Απριλίου 2026, σύμφωνα με τα στοιχεία της ΡΑΑΕΥ, με τις μετακινήσεις καταναλωτών μεταξύ προμηθευτών να παραμένουν περιορισμένες και τις μεταβολές μεριδίων οριακές.

Η ΔΕΗ ενισχύει, όχι υποχωρεί, τη δεσπόζουσα θέση της

Η αύξηση κατά ~9.500 παροχές μέσα σε έναν μήνα επιβεβαιώνει ότι η ΔΕΗ εξακολουθεί να ελέγχει πρακτικά περισσότερες από επτά στις δέκα παροχές ρεύματος στη χώρα — παρά την απελευθέρωση της αγοράς και τη συνεχή ανάπτυξη ιδιωτικών παρόχων. Το μερίδιό της είναι σχεδόν οκταπλάσιο του δεύτερου μεγαλύτερου παίκτη.

Η κατάταξη των προμηθευτών

Οι τέσσερις μεγαλύτεροι εναλλακτικοί πάροχοι (Protergia, Ζενίθ, Ήρων, Enerwave) συγκεντρώνουν αθροιστικά μόλις ~22% της αγοράς — μια εικόνα που, παρά την ύπαρξη 22 ενεργών προμηθευτών συνολικά, επιβεβαιώνει τον έντονα συγκεντρωμένο χαρακτήρα της αγοράς προμήθειας ρεύματος.

Νικητές και χαμένοι του διμήνου

Ενίσχυση μεριδίου κατέγραψαν, εκτός από τη ΔΕΗ, οι Volton (+0,07 π.μ.), NRG (+0,03 π.μ.) και Enerwave (+0,02 π.μ.). Στον αντίποδα, τη μεγαλύτερη μηνιαία υποχώρηση σημείωσε η Protergia (-0,10 π.μ.), παρότι διατήρησε άνετα τη θέση του μεγαλύτερου ιδιωτικού προμηθευτή της χώρας. Μικρότερες απώλειες κατέγραψαν Ζενίθ, Φυσικό Αέριο και Ήρων.

Τι σημαίνει αυτό για την αγορά

Η σχεδόν αμετάβλητη διάρθρωση μεριδίων σε βάθος διμήνου δείχνει ότι η αγορά προμήθειας ρεύματος έχει φτάσει σε ένα σχετικά σταθεροποιημένο σημείο ισορροπίας, με τη ΔΕΗ να παραμένει το κυρίαρχο όνομα και τους εναλλακτικούς παρόχους να διεκδικούν μερίδια της τάξης μόλις μερικών δεκάτων της μονάδας ο καθένας. Για επενδυτές που παρακολουθούν τη ΔΕΗ, η διατήρηση —και μάλιστα η οριακή ενίσχυση— του μεριδίου λιανικής, παράλληλα με τα σχέδια επέκτασης σε data centers και τεχνολογία που έχουν συζητηθεί σε προηγούμενα ρεπορτάζ, συνθέτει μια εικόνα εταιρείας με ισχυρή, σταθερή βάση εσόδων στον πυρήνα της δραστηριότητάς της.

Ρεύμα: γιατί ο Αύγουστος «μυρίζει» ανατιμήσεις στα πράσινα τιμολόγια

Η χονδρική τιμή ηλεκτρικής ενέργειας έχει κάνει «άλμα» άνω του 20% σε σχέση με τον Ιούνιο, στέλνοντας ξεκάθαρο προάγγελο για πιθανές αυξήσεις στα «πράσινα» τιμολόγια του Αυγούστου, όπου η τιμή συνδέεται άμεσα με την πορεία της χονδρικής αγοράς.

Τα μεγέθη της ανόδου

Οι έντονες ενδοημερήσιες διακυμάνσεις είναι ενδεικτικές του πώς λειτουργεί σήμερα η αγορά: πολύ χαμηλές τιμές το μεσημέρι, όταν «τρέχουν» οι ΑΠΕ, και απότομη εκτόξευση το βράδυ, όταν η ζήτηση κορυφώνεται και ενεργοποιούνται οι ακριβότερες μονάδες φυσικού αερίου.

Το ενεργειακό μείγμα της περιόδου

Ο βασικός ένοχος: η ζήτηση, όχι η γεωπολιτική

Ο κύριος παράγοντας πίσω από την άνοδο είναι η μεγάλη αύξηση κατανάλωσης λόγω καύσωνα, με εκτεταμένη χρήση κλιματισμού από νοικοκυριά, επιχειρήσεις και τον τουριστικό κλάδο να επιβαρύνει τα φορτία του συστήματος. Η Ελλάδα εμφανίζει μάλιστα μεγαλύτερη ευαισθησία σε σχέση με άλλες ευρωπαϊκές χώρες, λόγω της εκτεταμένης διάδοσης κλιματιστικών συστημάτων.

Παράλληλα, η ασθενής ένταση ανέμων περιόρισε την αιολική παραγωγή, παρότι η συνολική διείσδυση ΑΠΕ στο ενεργειακό μείγμα ξεπερνά το 50% — μια ένδειξη ότι δεν αρκεί το επίπεδο διείσδυσης ΑΠΕ από μόνο του, αλλά και το πόσες ώρες την ημέρα η αγορά καταγράφει πολύ χαμηλές ή μηδενικές τιμές. Όσο αυξάνεται η ζήτηση, τόσο μειώνονται αυτές οι ώρες, με αποτέλεσμα να «βαραίνει» ο μέσος όρος.

Το φυσικό αέριο ως καθοριστικός παράγοντας τιμής

Η απουσία επαρκούς αποθήκευσης (μπαταρίες, αντλησιοταμίευση) εμποδίζει την αξιοποίηση της πλεονάζουσας «πράσινης» ενέργειας του μεσημεριού για τις βραδινές ώρες αιχμής. Έτσι, η κάλυψη της ζήτησης πέφτει στις μονάδες φυσικού αερίου, οι οποίες, μέσω του μοντέλου οριακής τιμολόγησης της αγοράς, καθορίζουν τη συνολική τιμή ακόμη κι όταν το μεγαλύτερο μέρος της ενέργειας προέρχεται από φθηνότερες πηγές.

Η Μέση Ανατολή: παρών αλλά όχι πρωταγωνιστής

Ο δείκτης TTF κινείται λίγο πάνω από τα €59/MWh, αυξημένος 15% σε μια εβδομάδα και πάνω από 40% σε έναν μήνα, με την αβεβαιότητα από τη Μέση Ανατολή να συντηρεί υψηλό το κόστος φυσικού αερίου. Παράγοντες της αγοράς πάντως εκτιμούν ότι η γεωπολιτική ένταση λειτουργεί περισσότερο ως διαχρονικός παρασκηνιακός παράγοντας παρά ως η άμεση αιτία της σημερινής ανόδου, καθώς οι διαφορές των 2-3 ευρώ δεν μπορούν να αποδοθούν αποκλειστικά σε αυτήν.

Τι σημαίνει αυτό για την τσέπη των καταναλωτών

Δεδομένου ότι οι περισσότεροι πάροχοι απορρόφησαν την αύξηση της χονδρικής του Ιουνίου στα τιμολόγια Ιουλίου, η νέα, πιο απότομη άνοδος αυξάνει τις πιθανότητες αναπροσαρμογής στα τιμολόγια Αυγούστου. Η μετάβαση της χονδρικής τιμής στον τελικό λογαριασμό δεν είναι πάντως αυτόματη ούτε ισόποση — κάθε πάροχος έχει διαφορετική εμπορική πολιτική, κόστος αντιστάθμισης κινδύνου και στρατηγική τιμολόγησης, στοιχεία που θα κρίνουν τελικά το μέγεθος της όποιας ανατίμησης.

Ιαπωνικά ομόλογα: οι ασφαλιστές επιστρέφουν στα υπερ-μακροπρόθεσμα JGB μετά από τρία χρόνια

Ένα σημαντικό σήμα σταθεροποίησης καταγράφεται στην αγορά ιαπωνικού χρέους: οι ιαπωνικές ασφαλιστικές εταιρείες αγόρασαν τον μεγαλύτερο όγκο υπερ-μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων εδώ και τρία χρόνια τον περασμένο μήνα, ενισχύοντας τις ενδείξεις ότι ένας βασικός αγοραστής της αγοράς αρχίζει να επιστρέφει.

Τα μεγέθη της αγοράς

Τα στοιχεία της Ένωσης Διαπραγματευτών Κεφαλαιαγοράς της Ιαπωνίας (JSDA) αποτελούν την πιο πρόσφατη ένδειξη ότι ορισμένοι επενδυτές στρέφονται ξανά προς το μακροπρόθεσμο χρέος, μετά την κορύφωση των αποδόσεων στα μέσα Μαΐου — μια περίοδο κατά την οποία οι ιαπωνικές αρχές είχαν ήδη αρχίσει να λαμβάνουν μέτρα ενίσχυσης της ζήτησης.

Η κυβερνητική στρατηγική στήριξης

Η υπουργός Οικονομικών έχει προτείνει την ένταξη κρατικών ομολόγων σε αφορολόγητο επενδυτικό πρόγραμμα για ιδιώτες, ενώ ο πρωθυπουργός Σανάε Τακαΐτσι έχει τονίσει τη σημασία ενθάρρυνσης του κρατικού Ταμείου Επενδύσεων Συντάξεων να αυξήσει τις τοποθετήσεις του σε εγχώρια χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία.

Η άποψη της αγοράς

Ο Tadashi Matsukawa, επικεφαλής επενδύσεων σε ομόλογα στην PineBridge Investments Japan, εκτιμά ότι οι αποδόσεις έχουν φτάσει σε επίπεδα που καθιστούν πλέον ελκυστικά τα υπερ-μακροπρόθεσμα JGB, θεωρώντας ότι η κυβέρνηση Takaichi φαίνεται αποφασισμένη να αποτρέψει περαιτέρω άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων — στοιχείο που τον οδηγεί στο συμπέρασμα ότι μια τυχόν νέα ρευστοποίηση θα μπορούσε να αποτελέσει ευκαιρία αγοράς.

Η άλλη όψη: οι ξένοι αποχωρούν από το βραχυπρόθεσμο άκρο

Παράλληλα, τα στοιχεία της JSDA έδειξαν ότι οι ξένοι επενδυτές πούλησαν τον μεγαλύτερο όγκο κρατικών ομολόγων λήξης 2ετίας ή 5ετίας από τον Δεκέμβριο του 2022. Η υποχώρηση της ζήτησης σε αυτό το τμήμα της καμπύλης συνδέεται με την αύξηση επιτοκίου της Τράπεζας της Ιαπωνίας κατά 25 μ.β. τα μέσα Ιουνίου, καθώς και με τη δέσμευσή της να συνεχίσει τις αυξήσεις ανάλογα με την πορεία της οικονομίας.

Τι δείχνει η συνολική εικόνα

Το ενδιαφέρον στοιχείο εδώ είναι η διαφοροποίηση συμπεριφοράς ανά τμήμα της καμπύλης αποδόσεων: ενώ οι εγχώριοι θεσμικοί επενδυτές (ασφαλιστές) επιστρέφουν στο μακρύ άκρο, οι ξένοι επενδυτές υποχωρούν από το βραχύ άκρο λόγω της αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής. Αυτή η αντίθετη κίνηση αντανακλά ουσιαστικά δύο διαφορετικά «στοιχήματα»: οι ασφαλιστές φαίνεται να ποντάρουν ότι η κυβέρνηση θα καταφέρει να συγκρατήσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις, ενώ οι ξένοι επενδυτές αποφεύγουν το ρίσκο διακράτησης βραχυπρόθεσμου χρέους σε περιβάλλον συνεχιζόμενων αυξήσεων επιτοκίων.

Για τη διεθνή επενδυτική κοινότητα, η εξέλιξη αυτή έχει σημασία και πέρα από την Ιαπωνία: η σταθεροποίηση της ζήτησης για ιαπωνικό μακροπρόθεσμο χρέος μειώνει τον κίνδυνο μιας ανεξέλεγκτης ανόδου των αποδόσεων που θα μπορούσε να προκαλέσει turbulence σε παγκόσμιο επίπεδο, δεδομένου του ρόλου της Ιαπωνίας ως μεγάλου πιστωτή σε διεθνείς αγορές μέσω carry trades — θέμα που έχει ήδη αναλυθεί σε προηγούμενο σχόλιο για την πορεία του γιεν.