|
Σε μια ομολογουμένως
όχι και από τις πιο ευχάριστες στιγμές μας στο GFF, θα
προχωρήσουμε σε αναθεώρηση,
διόρθωση
της προ δύο εβδομάδων ανάλυσης μας για τη μετοχή του ΟΤΕ. Ο
βασικός λόγος είναι πως ως βάση των προβλέψεων μας
χρησιμοποιήσαμε την κερδοφορία που δημοσίευση ο όμιλος το
2022 και συγκεκριμένα τα 388,7εκ ευρώ. Ωστόσο αυτή είναι μια
λανθασμένη προσέγγιση. Ο λόγος είναι πως παραβλάψαμε πως ο
όμιλος του ΟΤΕ το 2022 κατέγραψε έξοδα για αποσβέσεις και
απομειώσεις €292,3 εκατ. το Δ’ τρίμηνο του 2022, αυξημένα
κατά 67,1% σε σχέση με το Δ’ τρίμηνο του 2021, αντανακλώντας
ζημία (one-off)
απομείωσης ύψους €115,9 εκατ. που σχετίζεται με τις
δραστηριότητες στη Ρουμανία. Ως αποτέλεσμα, τα κέρδη προ
φόρων του Ομίλου διαμορφώθηκαν σε €33,4εκ, μειωμένα κατά
€109,6εκ σε σχέση με το Δ’ τρίμηνο του 2021. Εξαιρουμένου
του κόστους απομείωσης, τα κέρδη προ φόρων θα είχαν ανέλθει
στα €149,3εκ αυξημένα κατά 4,4% σε σχέση με το Δ’ τρίμηνο
2021.
Μα βάση λοιπόν τα
παραπάνω, η πραγματική καθαρή κερδοφορία του ομίλου για την
προηγούμενη χρονιά που θα πρέπει να λαμβάνεται υπόψη στην
αποτίμηση της εισηγμένης είναι τα περίπου 505εκ ευρώ και όχι
στα 388,7εκ ευρώ που δημοσίευσε ο όμιλος.
Μια αλλαγή η οποία
οδηγεί στην αύξηση των προβλέψεων μας για την καθαρή
κερδοφορία των επόμενων ετών και κατ΄ επέκταση της αύξησης
του Fair Value, από το εύρος των 14,00 – 14,50 ευρώ στα
15,50 με 16,00 ευρώ. Μια αλλαγή πάντως που δεν οδηγεί στην
αλλαγή της γενικής άποψης μας για τη μετοχή του ΟΤΕ. Πως αν
και μιλάμε για τη μετοχή μιας από τις πιο σοβαρές, υγιής και
μεγάλες εισηγμένες του Χ.Α., υπάρχουνε μικρά περιθώρια
ανόδου (11,5%) σε σχέση με τη νέα τιμή που θέτουμε ως Fair
Value, συνεχίζοντας να πιστεύουμε πως η μετοχή
μέσο-μακροπρόθεσμα θα υπό-αποδίδει της αγοράς, όπως ήδη
συμβαίνει εδώ και μεγάλο χρονικό διάστημα.
Ειδικότερα η
τελευταία μας ανάλυση για τη μετοχή του ΟΤΕ, με τις ανάλογες
διορθώσεις είναι η ακόλουθη:
--------------------
Θα ξεκινήσουμε
συνοψίζοντας την άποψη μας για τον ΟΤΕ, ένας από τους
μεγαλύτερους και σοβαρότερους ομίλους της χώρας.
Mε χαμηλούς
δείκτες μόχλευσης ειδικά για τα standard
των διεθνών τηλεπικοινωνιακών εταιρειών, με
σοβαρή διοίκηση, σοβαρό βασικό μέτοχο, ικανότητα επίτευξης
κερδοφορίας όπως έχει αποδειχθεί όλα αυτά τα χρόνια. Αλλά
την ίδια ώρα πιστεύουμε πως η μετοχή του ΟΤΕ θα συνεχίσει
να υπό-αποδίδει της αγοράς. Μια υπό-απόδοση για την οποία
έχουμε προειδοποιήσει σε όλες τις προηγούμενες αναλύσεις μας
για την εισηγμένη, με την πορεία της μετοχής να θεωρούμε πως
μας έχει δικαιώσει. Είναι χαρακτηριστικό πως από τις αρχές
του 2023, η μετοχή βρίσκεται σε ελαφρώς αρνητική απόδοση,
-3,36%, την ώρα που ο ΓΔ βρίσκεται στο +39,8%. Επίσης, σε σχέση
με πέρσι τέτοια εποχή η μετοχή βρίσκεται στο -17,3% Vs
κερδών 45,43% του ΓΔ. Κάνοντας λοιπόν ένα
πρώτο γενικό σχόλιο, φυσικά και η μετοχή του ΟΤΕ σε ένα
εκτεταμένο “Bull Story” του Χ.Α.
μπορεί να δει υψηλότερες αποτιμήσεις, υψηλότερες και του
Fair Value που θέτουμε. Ωστόσο όλα δείχνουνε
πως η υπό-απόδοση της μετοχής θα συνεχιστεί, μέχρι
τουλάχιστον να υπάρξει η ειδησεογραφία εκείνη που θα μας
κάνει να αλλάξουμε γνώμη, κάτι το οποίο πάντως δε φαίνεται
αυτή τη στιγμή (το βασικό μας πρόβλημα είναι πως δε βλέπουμε
από που μπορεί να έλθει ένα growth story).
-----------------------
Πάμε όμως στα
αποτελέσματα εξαμήνου, ξεκινώντας με τη χρηματοοικονομική
κατάσταση του ομίλου, όπως αναφέραμε και παραπάνω, η εικόνα
είναι ικανοποιητική, ειδικά για τα δεδομένα ενός αρκετά
μοχλευμένου κλάδου διεθνώς. Στο τέλος Ιουνίου του 2023, οι
συνολικές υποχρεώσεις διαμορφώθηκαν στα 3,475δις ευρώ, με
τις δανειακές υποχρεώσεις στα 1,21δις ευρώ. Όλα αυτά την ώρα
που τα ίδια κεφάλαια διαμορφώνονται στα 1,784δις ευρώ.
Και αν και παρά την
κερδοφορία, δε μας αρέσει η αδυναμία αύξησης των ιδίων
κεφαλαίων σε ενοποιημένο επίπεδο (κάτι το είχαμε δει και στο
σύνολο της χρήσης του 2022, λόγω των μεταβολών σε ποσοστά μη
ελεγχουσών συμμετοχών - σε επίπεδο εταιρείας τα νούμερα
είναι αρκετά μεγαλύτερα), οι δείκτες μόχλευσης παραμένουνε
απόλυτα ικανοποιητικοί. Στο 1,95χ ο γενικός δείκτης
συνολικές υποχρεώσεις προς ίδια κεφάλαια, με το δείκτη
δανειακές υποχρεώσεις προς ίδια κεφάλαια στο 0,69χ,
επαναλαμβάνουμε και οι δύο απόλυτα ικανοποιητικοί.
Ο καθαρός δανεισμός
του Ομίλου στις 30 Ιουνίου 2023 ήταν €390,6 εκατ., μειωμένος
κατά 27,3% σε σχέση με το Β’ τρίμηνο 2022. Ο καθαρός
δανεισμός του Ομίλου αντιστοιχεί σε 0,3 φορές το ετήσιο
προσαρμοσμένο ΕΒΙTDA.
Όλα τα παραπάνω
πλαισιώνονται από ένα σταθερά καλό
cash flow,
όπως είδαμε και στο φετινό 6μηνο, με εισροές από
λειτουργικές δραστηριότητες στα 331εκ ευρώ (344εκ ευρώ το
περσινό Α΄εξάμηνο).
Είναι χαρακτηριστικό
(στα πλαίσια και των αξιολογήσεων της ελληνικής οικονομίας)
πως ο οίκος αξιολόγησης Standard & Poor's προχώρησε πρόσφατα
σε αναβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης του ΟΤΕ σε
"ΒΒΒ+" με σταθερή προοπτική.
---------------
Στα των
αποτελεσμάτων χρήσεων, η εικόνα επί της ουσίας ήτανε
παρόμοια με αυτή του πρώτου τριμήνου, στα όρια των
προβλέψεων της αγοράς, με αυτό που μας προβλημάτιζε και
συνεχίζει να μας προβληματίζει να είναι η φανερή έλλειψη
αυτού που λέμε growth story.
Ειδικότερα, το Β’
τρίμηνο του 2023, τα ενοποιημένα έσοδα του Ομίλου OTE
αυξήθηκαν κατά 1,1% και διαμορφώθηκαν σε €854,1 εκατ. Στην
Ελλάδα, τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 2,4% στα €786,6 εκατ., όπως
αναφέρει η εισηγμένη κατά την παρουσίαση …. καθώς η πτώση
στις υπηρεσίες λιανικής σταθερής αντισταθμίστηκε από τις
ισχυρές επιδόσεις στην κινητή και στις υπηρεσίες ICT. Στην
Ρουμανία, τα έσοδα μειώθηκαν κατά 11,4% και διαμορφώθηκαν
στα €69,3 εκατ., αντανακλώντας σε μεγάλο βαθμό, όπως και στο
προηγούμενο τρίμηνο, την παύση της παροχής υπηρεσιών MVNO σε
πελάτες FMC, που άρχισε να φθίνει το δεύτερο μισό του 2022,
προωθητικές ενέργειες για τη συγκράτηση της πελατειακής
βάσης, και την επίδραση από τη μείωση στα τέλη τερματισμού
κινητής τηλεφωνίας. Τα συνολικά λειτουργικά έξοδα του
Ομίλου, εξαιρουμένων των αποσβέσεων, των απομειώσεων και των
επιβαρύνσεων που σχετίζονται με κόστη αναδιοργάνωσης (κυρίως
Προγράμματα Εθελούσιας Αποχώρησης), αυξήθηκαν κατά 2,9% σε
σύγκριση με το Β’ τρίμηνο του 2022 και διαμορφώθηκαν σε
€507,3 εκατ., καθώς η αύξηση στα άμεσα κόστη λόγω της
ενίσχυσης των εσόδων αντιστάθμισε τις εξοικονομήσεις σε
άλλες περιοχές κόστους, ιδίως στα έξοδα προσωπικού. Η
προσαρμοσμένη κερδοφορία EBITDA (AL) του Ομίλου μειώθηκε
κατά 1,8% στα €326,8 εκατ., με το περιθώριο να διαμορφώνεται
σε 38,3%. Στην Ελλάδα, η προσαρμοσμένη κερδοφορία EBITDA
(AL) σημείωσε αύξηση 0,9%, στα €322,0 εκατ., με ισχυρό
περιθώριο EBITDA 40,9%. Στην Ρουμανία, η προσαρμοσμένη
κερδοφορία EBITDA (AL) διαμορφώθηκε στα €4,8 εκατ. μειωμένη
κατά €8,9 εκατ., μερικώς οφειλόμενη στην παύση των
δραστηριοτήτων MVNO, στο υψηλότερο κόστος ενέργειας, λόγω
άρσης της κρατικής ρύθμισης στις τιμές ενέργειας από τις
αρχές του 2023 και σε ορισμένες προσαρμογές στα λειτουργικά
έξοδα το προηγούμενο έτος. Οι προσαρμοσμένες ελεύθερες
ταμειακές ροές μετά από μισθώσεις διαμορφώθηκαν σε €147,9
εκατ. Το Β’ τρίμηνο του 2023, μειωμένες κατά 7,5% σε ετήσια
βάση, ενώ οι ελεύθερες ταμειακές ροές μετά από μισθώσεις
διαμορφώθηκαν σε €144,0 εκατ., μειωμένες κατά 8,4% σε
σύγκριση με το Β’ τρίμηνο του 2022, αποτυπώνοντας τη
χαμηλότερη κερδοφορία στη Ρουμανία.
-----------------------
Συνοψίζοντας λοιπόν,
σε σχέση με τα παραπάνω και προηγούμενες αναλύσεις μας για
την εισηγμένη. Ως Fair Value
για
την εισηγμένη θέτουμε το range
των 15,5 με 16 ευρώ,
με μικρά περιθώρια ανόδου περίπου 11%, με τη μετοχή με βάση
τις εκτιμήσεις για την φετινή κερδοφορία να έχει ένα
eP/E Ratio 2023
στο 11,5χ, με το eP/E Ratio
του 2025 στο Fair Value
να διαμορφώνεται στο 12,5x,
σε καμία περίπτωση ακριβή. Ωστόσο δε
βλέπουμε αρκετές πιθανότητες θετικών εκπλήξεων στην καθαρή
κερδοφορία τα επόμενα χρόνια, ενδεχομένως το αντίθετο,
πιστεύοντας πως τα περιθώρια κέρδους θα μείνουμε πιεσμένα
κατά τα επόμενα χρόνια.
Περίπου στο 4% η εκτιμώμενη μερισματική απόδοση
της επόμενης 5ετίας, σίγουρα όχι μικρή, αν και ιστορικά η
εισηγμένη μας έχει συνηθίσει και σε αρκετά πιο γενναίες
μερισματικές αποδόσεις.
-----------
Παράρτημα Α: Η
μεγαλύτερη μας επιφύλαξη έχει να κάνει με την αδυναμία
βελτίωση των περιθωρίων κέρδους
 |
