Fundamentalist

Αναλύσεις εισηγμένων εταιρειών με βάση τη θεμελιώδη ανάλυση

Επικοινωνήστε μαζί μας

Lamda: Η μεγαλύτερη μας απογοήτευση, που παρά τα αρκετά ζητήματα δικαιολογεί υψηλότερες αποτιμήσεις...

Βασικοί Μέτοχοι

Τιμή μετοχής: 5,52 ευρώ

Αριθμός Μετοχών: 176.736.715
Κεφαλαιοποίηση: 975.600.000 ευρώ

Απόδοση ytd: -5,64%

Απόδοση 52 εβδομάδων: -7%

Απόδοση 3 ετών: -9,2%

Απόδοση 5 ετών: -7%

Συνολικές υποχρεώσεις: 3.015.000.000 ευρώ (δανειακές υποχρεώσεις 1,343δις ευρώ) 

Ίδια κεφάλαια: 1.153.758.000 ευρώ

Δείκτης Συνολικών υποχρεώσεων προς ίδια κεφάλαια: 2,57χ

Καθαρό αποτέλεσμα 2022: -31.400.000 ευρώ (λόγω καθαρά των εξόδων ανάπτυξης του project του ελληνικού)

P/E Ratio: -

P/BV: 0,84χ   

Μερισματική απόδοση: - (ενδιαφέρον παρουσιάζουνε τα σχέδια της εισηγμένης για είσοδο της Lamda Malls στο χρηματιστήριο, κάτι το οποίο πιστεύουμε πως θα έπρεπε να γίνει με την μορφή του spin - off - επιστροφής κεφαλαίου στους μετόχους).

Διάγραμμα

Fair Value: 8,6 ευρώ

Θα ξεκινήσουμε την ανάλυση μας για τη ΛΑΜΔΑ, λέγοντας χαρακτηριστικά πως μεταξύ των μετοχών που είχαμε στις κορυφαίες μας επιλογές την τελευταία περίπου διετία, αλλά και γενικά στις επιλογές μας όλα τα χρόνια (ΟΠΑΠ, Μυτιληναίος, Motor Oil το 2022, ΟΛΠ, Τιτάνας, Eurobank και άλλες ανά περιόδους), η ΛΑΜΔΑ έχει με διαφορά τη χειρότερη απόδοση, μια πραγματική απογοήτευση, αν και όπως αναφέρουμε παρακάτω, συνεχίζουμε να πιστεύουμε πως παρά τα προβλήματα που υπάρχουνε στο σύνθετο project του Ελληνικού, πιθανόν και με κάποια λάθη και καθυστερήσεις και από τη διοίκηση της εισηγμένης. Η εισηγμένη δικαιολογεί σημαντικά υψηλότερες αποτιμήσεις από την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των 975εκ ευρώ.

Με μικρή διάθεση υπερβολής

Αν και τα χρηματιστήρια έχουνε αποδειχθεί σοφά, τις περισσότερες φορές προεξοφλώντας - αποτιμώντας πιθανές εξελίξεις. Ίσως με μικρή διάθεση υπερβολής θα λέγαμε πως η εισηγμένη στις τρέχουσες αποτιμήσεις διαπραγματεύεται την αξία μόνο των εμπορικών κέντρων, έχοντας προεξοφλήσει μερική αποτυχία του Project του Ελληνικού, κάτι το οποίο, παρά τα όποια προβλήματα, δεν πιστεύουμε πως θα συμβεί. Και ακόμη και αν η απόδοση του Project είναι τελικά μικρότερη των αρχικών εκτιμήσεων, πιστεύουμε πως θα προσφέρει στους μετόχους υψηλά κέρδη.

Θα φτάσουμε στο σημείο να πούμε, πως χωρίς την ύπαρξη του Project του Ελληνικού, σε υψηλά 8,5ετών του Χ.Α., η εισηγμένη θα είχε στο ταμπλό μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση από την τρέχουσα (975εκ ευρώ), επαναλαμβάνοντας την εκτίμησης μας πως η αγορά προεξοφλεί το πολύ αρνητικό σενάριο για την πορεία του έργου του Ελληνικού.

--------------------------------

Στα αποτελέσματα της χρήσης του 2022 που είχε ανακοινώσει η εισηγμένη πριν από μερικές εβδομάδες και οδήγησαν ακόμη χαμηλότερα την τιμή της εισηγμένης. Θα τα χαρακτηρίζαμε απόλυτα προβλεπόμενα και όχι τόσο άσχημα όσο φαίνονται σε πρώτη ανάγνωση, αφού αναμένονταν οι ζημίες της τελικής γραμμής, λόγω της φάσης ανάπτυξης στην οποία βρίσκεται αυτή τη στιγμή το έργο του Ελληνικού. Αυτός είναι και ο λόγος που η εισηγμένη ανακοίνωσε καθαρές ζημίες 31,4εκ ευρώ έναντι κερδών 191εκ ευρώ το 2021 στα οποία πάντως περιλαμβάνονταν η θετική επίπτωση ποσού €315,5εκ βάσει της επανεκτίμησης της αξίας των Επενδυτικών Ακινήτων που περιλαμβάνονται στην ΕΛΛΗΝΙΚΟ.

Όσον αφορά τα Malls. Τα κέρδη EBITDA των Εμπορικών Κέντρων The Mall Athens, Golden Hall και Mediterranean Cosmos το Δωδεκάμηνο (12Μ) 2022 αυξήθηκαν 43% σε συγκρίσιμη βάση έναντι του 2021 στα €64,9εκ, καταγράφοντας νέο ιστορικό ρεκόρ λειτουργικής κερδοφορίας (+1% έναντι του 2019). Σημειώνεται ότι η λειτουργική κερδοφορία EBITDA των Εμπορικών Κέντρων το 2021 είχε επιβαρυνθεί σημαντικά λόγω (α) της αναστολής λειτουργίας τους για συνολική περίοδο περίπου 3 μηνών και (β) της νομοθετικά προβλεπόμενης παροχής μειώσεων στα μισθώματα (κατά ποσοστό 40%) των καταστηματαρχών/μισθωτών.

Τα κέρδη EBITDA των Εμπορικών Κέντρων (Retail EBITDA) περιλαμβανομένου του νεοαποκτηθέντος Designer Outlet Athens ανήλθαν σε €68,6εκ, αυξημένα 51% έναντι του 2021, καταγράφοντας νέο ιστορικό ρεκόρ (7% υψηλότερα έναντι του 2019).

Θα επαναλάβουμε πως η αξία των εμπορικών κέντρων (συμπεριλαμβανομένου βέβαια και του δανεισμού) υπολογίζεται στα 1,03δις ευρώ (με την ενοποίηση του Designer Outlet Athens), την ώρα που η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της εισηγμένης είναι στα 986εκ ευρώ. Στα 574εκ ευρώ το NAV των εμπορικών κέντρων ή 3,29 ευρώ ανά μετοχή.

Στα του Project του Ελληνικού τώρα. Το NAV του Ellinikos υπολογίζεται στα 638 ευρώ ή 3,66 ευρώ ανά μετοχή, με το συνολικό NAV του ομίλου της ΛΑΜΔΑ στα 1,357δις ευρώ ή 7,78 ευρώ, 40% υψηλότερα της τρέχουσας κεφαλαιοποίησης.

Όσον αφορά την πορεία του Project του Ελληνικού, επαναλαμβάνοντας πως οι ζημίες του 2021 – 2022 ήτανε κάτι παραπάνω από αναμενόμενες, λόγω της φάσης στην οποία βρίσκεται το Project. Θα εστιάσουμε στην παρούσα ανάλυση μας στο οικιστικό κομμάτι του Project, καθοριστικό για την πορεία του Project, αλλά ένα μέρος του έργου, αφού πέραν του οικιστικού κομματιού υπάρχουν το Vouliagmenis Mall, το Riviera Galleria και  παράλληλα η συνεργασία με την Temes για δύο πολυτελή 5άτερα ξενοδοχεία. Και φυσικά το τουριστικό θέρετρο με Casino (IRC Ελληνικού).

Στο οικιστικό κομμάτι λοιπόν του Project, τα εκτιμώμενα μεικτά έσοδα είναι 1,18δις ευρώ, με την εισηγμένη να έχει εισπράξει 186,5εκ ευρώ ή 16,68% του συνόλου, με υπόλοιπο προς είσπραξη να είναι 931,5εκ ευρώ.

----------------------

Αν συνολικά θα κάναμε μερικά σχόλια για την πορεία του Project του Ελληνικού και γενικά τη ΛΑΜΔΑ θα ήτανε τα ακόλουθα:

Παρατηρώντας κανείς τις εργασίες του ομολογουμένως σύνθετου Project, σίγουρα εντοπίζει δυσκολίες διαχείρισης του έργου από την εισηγμένη, που έτσι και αλλιώς δεν έχει την ανάλογη εμπειρία. Ωστόσο όσο και αν προβληματιζόμαστε με κάποια πράγματα, δε μπορούμε να πούμε πως το έργο βρίσκεται σε τόσο προβληματικό σημείο, όσο τουλάχιστον φαίνεται στο ταμπλό, αλλά και γενικά ακούγεται στην αγορά.

Βέβαια έχουμε αναφέρει σε προηγούμενες αναλύσεις μας για την εισηγμένη. Πως το Project του Ελληνικού είναι ένα σύνθετο Project. Και πως διεθνώς τα σύνθετα Real Estate Project φοβίζουνε τους επενδυτές.  Χαρακτηριστικά θα λέγαμε πως τα χρηματιστήρια θέλουνε συνήθως πιο χειροπιαστά πράγματα και άμεση κερδοφορία, κάτι το οποίο όμως δε μπορεί κανείς να περιμένει σε ένα κατασκευαστικό Project, ειδικά τέτοιου μεγέθους.

Επίσης κανείς δε θα πρέπει να παραβλέπει πως πέραν του Project του Ελληνικού η εισηγμένη έχει ένα από τα μεγαλύτερα χαρτοφυλάκια εμπορικών κέντρων στην Ευρώπη, με Gross Asset Value 1,033δις ευρώ (μάλιστα μπροστά μας έχουμε την κατασκευή άλλων δύο εμπορικών κέντρων), με το Net Asset Value στα 574εκ ευρώ ή 3,29 ευρώ ανά μετοχή, την ώρα που η τρέχουσα τιμή της μετοχής είναι πέριξ των 5,60 ευρώ.

Συνοψίζουμε λοιπόν. Αν και ομολογουμένως έχουμε απογοητευτεί από την πορεία της μετοχής της ΛΑΜΔΑ, λέγοντας χαρακτηριστικά στην εισαγωγή μας πως μεταξύ των μετοχών που τα τελευταία χρόνια είχαμε θετική άποψη, έχει μακράν τη χειρότερη απόδοση. Αν και σίγουρα βλέπουμε περισσότερα προβλήματα από ότι θα περιμέναμε, θέτουμε ως νέα δίκαιη αποτίμηση για την εισηγμένη τα 8,6 ευρώ, ναι μεν σημαντικά μειωμένη σε σχέση με προηγούμενες αναλύσεις μας, ωστόσο 54% υψηλότερα της τρέχουσας τιμής. 10% υψηλότερα του NAV που έχει αυτή την στιγμή η εισηγμένη, σε ένα θα το χαρακτηρίζουμε ρεαλιστικό σενάριο (χωρίς να μπορούμε να αποκλείουμε το θετικό σενάριο, το οποίο πιστεύουμε πως έχει περισσότερες πιθανότητες από το αρνητικό), αν και δεχόμαστε τις ιδιαιτερότητες – δυσκολίες του Project. 

-------------------

Σημείωση 1

Κάτι που θα μπορούσε να δικαιολογεί την κακή πορεία της μετοχής

Έχοντας προβληματιστεί με την πολύ κακή πορεία της μετοχής. Πέραν των όσων αναφέραμε παραπάνω προσπαθούμε να εξετάσουμε λόγους που θα μπορούσανε να εξηγούνε την πτώση της μετοχής και την εμφανή αδυναμία της να συγχρονιστεί με τα υψηλά 8,5ετών του Χ.Α.. Αν και προς στιγμήν διαπιστώνουμε πως η εταιρεία έχει επαρκή ρευστότητα να συνεχίσει τις εργασίας του Project του Ελληνικού, πληρώνοντας και τις υποχρεώσεις προς το ΤΑΙΠΕΔ αλλά και το κατασκευαστικό κόστος ανάπτυξης του έργου. Δε μπορούμε να αποκλείσουμε η εισηγμένη να έχει στις σκέψεις της μια πιθανή νέα ΑΜΚ κοντά στις τρέχουσες τιμές. Είτε στα πλαίσια περαιτέρω ενίσχυσης των κεφαλαίων της εισηγμένης. Είτε ακόμη και στα πλαίσια μιας πιθανής εισόδου στρατηγικού επενδυτή στο έργο (δηλαδή ΑΜΚ με παραίτηση παλαιών μετόχων). Δε θα χαρακτηρίζαμε τα παραπάνω ως το πιθανότερο σενάριο, ωστόσο παρακολουθώντας την ειδησεογραφία δε μπορούμε να το αποκλείσουμε. Μια εξέλιξη η οποία θα μπορούσε να δικαιολογεί την κάκιστη πορεία της μετοχή εδώ και αρκετούς μήνες, συνεχίζοντας πάντως να πιστεύουμε πως η εισηγμένη δικαιολογεί υψηλότερες αποτιμήσεις.

Σημείωση 2

Μια εισαγωγή που θα μπορούσε να ξυπνήσει για  τα καλά τη μετοχή

Έχουμε γράψει σε προηγούμενες αναλύσεις μας, πως το σημείο που θα μπορούσε να οδηγήσει σε πραγματικό ξύπνημα της μετοχής, ενδεχομένως και με βίαιο τρόπο είναι η είσοδος της Lamda Malls στο Χ.Α. Μια διαδικασία την οποία θεωρούμε πως δεν διαχειρίζεται σωστά η διοίκηση της εισηγμένης, με σημαντικές καθυστερήσεις, αν και στα θετικά είναι πως εν μέσω αυτών των καθυστερήσεων, το χαρτοφυλάκιο των MALLS της εισηγμένης μεγάλωσε αρκετά.

Επαναλαμβάνουμε πως κατά την άποψη μας, τη μέγιστη αξία στους μετόχους και αυτό που θα ξύπναγε για τα καλά τη μετοχή της  εισηγμένης, θα ήτανε η είσοδος των Malls στο Χ.Α., με την μορφή του Spin – off (δηλαδή επιστροφής κεφαλαίου σε είδος), θυμίζοντας πως το NAV των εμπορικών κέντρων είναι 3,29 ευρώ, με το συνολικό NAV στα 7,78 ευρώ ανά μετοχή. Όλα αυτά την ώρα που η τρέχουσα τιμή είναι στα 5,57 ευρώ.

Με βάση τη χρηματιστηριακή εμπειρία μας, θα λέγαμε πως και μόνο στο άκουσμα της συγκεκριμένης είδησης, η μετοχή θα μπορούσε να ξεκολλήσει από την παρατεταμένη μιζέρια της, κινούμενη, πιθανόν και βίαια, τουλάχιστον προς το NAV και τα 7,78 ευρώ, δηλαδή περίπου 40% υψηλότερα της τρέχουσας τιμής. 

Παράρτημα: Ιστορικό χρηματικών διανομών (μερίσματα - επιστροφές κεφαλαίου)

Τα όσα αναγράφονται σε καμία περίπτωση δεν αποτελούν σύσταση για αγορά/πώληση ή διακράτηση μετοχών ή άλλων σύνθετων προϊόντων (πχ. CFD) που συνδέονται με τους συγκεκριμένους τίτλους που αναφέρονται.