|
Για πρώτη φορά θα
ασχοληθούμε με τη μετοχή της Μοτοδυναμική στην πρώτη μας
ανάλυση για την εισηγμένη, όπου αν και υπάρχουνε ζητήματα
που μας απασχολούνε και μας κάνουνε σε ένα βαθμό
επιφυλακτικούς, όπως συνήθως συμβαίνει με τις πιο μικρές
εισηγμένες, περισσότερο ευάλωτες σε μια σειρά ζητημάτων, από
πιθανή μεγαλύτερη ευαισθησία στην πορεία της οικονομίας,
αλλά και πολιτικές διοικήσεων που αρκετές φορές εξυπηρετούνε
περισσότερα τα δικά τους συμφέροντα, παρά τα συμφέροντα των
μετόχων (παράρτημα Α).
Στην περίπτωση
λοιπόν της Μοτοδυναμικής, με οδηγό τη θυγατρική της
εισηγμένης στον κλάδου της ενοικίασης αυτοκινήτων - Leasing,
που είναι και ουσιαστικό ο λόγος που μας κάνει να
ασχοληθούμε με την εισηγμένη, θα λέγαμε πως βλέπουμε ένα
πιθανό ενδιαφέρον growth story, παρά της άνοδο της τάξης του
περίπου 240% (στο περίπου +50%
ytd)
που καταγράφει η μετοχή από το 2020, με την εισηγμένη πιθανό
να δικαιολογεί υψηλότερες αποτιμήσεις.
Μα βάση την
κερδοφορία του 2022, βλέποντας κανείς ψυχρά τους δείκτες
αποτίμησης στην τρέχουσα κεφαλαιοποίηση. Δε μπορεί να πει
πως μιλάμε για μια φτηνή εισηγμένη (όχι πάντως ακριβή σε
σχέση με την περσινή κερδοφορία, ένα P/E Ratio στο 10.59χ),
ελαφρώς ακριβότερη μάλιστα από την Autohellas (τη μεγαλύτερη
εταιρεία του κλάδου leasing, ενοικίασης αυτοκινήτων). Ωστόσο
το ερώτημα είναι αν η εισηγμένη, με ώθηση από τα
αποτελέσματα της Sixt, μπορεί να επιτύχει το growth που να
δικαιολογεί υψηλότερες αποτιμήσεις, σημειώνοντας όσον αφορά
και τη σύγκριση που κάναμε με την Autohellas, πως πολλές
φορές ένα μεγαλύτερο growth είναι ευκολότερο στις μικρότερες
εισηγμένες. Η απάντηση λοιπόν αν η μετοχή της Μοτοδυναμική
έχει επενδυτικό ενδιαφέρον είναι θετική.
Ξεκινώντας με τα
αποτελέσματα του 2022, είχε καταγραφεί ισχυρή ανάπτυξη σε
όλα τα μεγέθη της εισηγμένης. Οι πωλήσεις ανήλθαν στα 132εκ,
μια αύξηση 39,4% σε σύγκριση με το 2021. Τα EBITDA
διαμορφώθηκαν σε 25,2εκ ευρώ +78%, με τα κέρδη προ φόρων
στα 14,2εκ ευρώ, +130% σε σχέση με το 2021.
Στους επιμέρους 3
βασικούς κλάδους της εισηγμένης (Porsche, Yamaha, Sixt). Οι
πωλήσεις δικύκλων & προϊόντων θάλασσας (Yamaha),
διαμορφώθηκαν στα 62εκ ευρώ, μια αύξηση 19,3% σε σχέση με το
2021. Οι πωλήσεις αυτοκινήτων (Porsche) ανήλθαν στα 26,8εκ,
αυξημένες κατά 37,9%.
Η δραστηριότητα
ενοικίασης αυτοκινήτων (Sixt – πλέον η Μοτοδυναμική κατέχει
το 100% της εταιρείας – παράρτημα Β) στην οποία κυρίως
εστιάζουμε, αφού δεν πιστεύουμε πως οι άλλοι δύο κλάδοι
μπορεί να φέρουνε κάποιο ιδιαίτερο growth τα επόμενα χρόνια,
μην παραβλέποντας και την άνοδο που ήδη καταγράφει η μετοχή
τα τελευταία χρόνια.
Όπως ανέφερε και η
διοίκηση της εισηγμένης κατά την παρουσίαση των
αποτελεσμάτων, συνεχίστηκε η εντυπωσιακή ανάκαμψη μετά τους
περιορισμούς της πανδημίας, με τις πωλήσεις να ανέρχονται σε
43,4εκ ευρώ , αυξημένες κατά 85,2% σε σύγκριση με το 2021.
Όσον αφορά την
καθαρή κερδοφορία της Sixt, αυτή διαμορφώθηκε το 2022 στα
7εκ ευρώ έναντι 3,4εκ ευρώ, +106%.
Αναφορικά με τα ίδια
κεφάλαια της Sixt, αυτά διαμορφώνονται στα 21,2εκ ευρώ
έναντι 14,2εκ ευρώ στο τέλος του 2021. Στα 35εκ ευρώ οι
συνολικές υποχρεώσεις με το δείκτη συνολικές υποχρεώσεις
προς ίδια κεφάλαια στο 2,46χ, φυσιολογικός για τον κλάδο, με
τον αντίστοιχο δείκτη της Autohellas (αν και σίγουρα πολύ
διαφορετικά τα μεγέθη) στο 2,56χ στο τέλος του 2022. Απόλυτα
ικανοποιητικός (15,5χ) ο δείκτης κάλυψης τόκων, με EBITDA
του 2022 στα 18εκ ευρώ και τους χρεωστικούς τόκους στα
1,16ςεκ ευρώ.
Στο cash flow της
Sixt, με πρώτη ματιά κανείς προβληματίζεται με τις εκροές
ύψους 8,9εκ ευρώ από ταμειακές ροές από λειτουργικές
δραστηριότητες. Ωστόσο η εξήγηση βρίσκεται στη φάση
ανάπτυξης που βρίσκεται η θυγατρική της Μοτοδυναμικής, με
δαπάνες για αγορές αυτοκινήτων 21,7εκ ευρώ, κάτι το οποίο
οδήγησε και στο αρνητικό cash flow που αναφέραμε.
Αναλύοντας τα
αποτελέσματα της Sixt, θα λέγαμε πως η εισηγμένη θα πρέπει
να ρίξει περισσότερο βάρος στην ανάπτυξη των μακροπρόθεσμων
μισθώσεων, με χαρακτηριστικό πως από τις συνολικές πωλήσεις
(2022) των 43,4εκ ευρώ μόνο τα 1,6εκ ευρώ αφορούνε long term
rental και τα 36,9εκ ευρώ βραχυπρόθεσμες μισθώσεις (rent a
car). Τα 4,96εκ ευρώ σχετίζονται με πωλήσεις αυτοκινήτων,
ένα νούμερο που περιμένουμε να ενισχυθεί σημαντικά τα
επόμενα χρόνια, λόγω της ωρίμανσης του στόλου της
εισηγμένης, μια επιχειρηματική δραστηριότητα η οποία
εξασφαλίζει στον κλάδο καλά επίπεδα κερδοφορίας, λόγω και
των υψηλών αποσβέσεων, όπως έχουμε δει όλα αυτά τα χρόνια
παρακολουθώντας στενά τις λογιστικές καταστάσεις της
Autohellas.
Επιστρέφοντας
συνολικά στις λογιστικές καταστάσεις της Μοτοδυναμικής και
τη χρηματοοικονομική κατάσταση, σε σχέση φυσικά και με τα
όσα αναφέραμε παραπάνω. Η εικόνα σε γενικές γραμμές κρίνεται
ικανοποιητική, με συνολικές υποχρεώσεις ύψους 60,8εκ ευρώ εκ
των οποίων 31,3εκ ευρώ αφορούνε δανειακές υποχρεώσεις. Στα
28,8εκ ευρώ τα ίδια κεφάλαια της εταιρείας, μεγέθη πάντως τα
οποία αναμένουμε σχετικά να βελτιωθούνε μετά και την εξαγορά
του υπολοίπου ποσοστού της Sixt από τη Μοτοδυναμική, αλλά
και των μεγεθών που εκτιμούμε πως θα επιτύχει η εισηγμένη τα
επόμενα χρόνια (παρακάτω παρουσιάζουμε τις προβλέψεις μας).
Λόγω καθαρά του
λόγου που αναφέραμε παραπάνω αναλύοντας τα νούμερα της Sixt
και της αγοράς αυτοκινήτων (αύξηση του στόλου), αρνητικό
ήτανε το Cash Flow από λειτουργικές δραστηριότητες της
Μοτοδυναμικής στο σύνολο της χρήσης του 2022, αν και είπαμε
ήδη πως αυτό είναι κάτι που προς στιγμήν δε μας
προβληματίζει, σε γενικές γραμμές με ικανοποιητικούς δείκτες
μόχλευσης, όσο και αν θα θέλαμε ακόμη καλύτερους.
Κατά το 2022, το
μακροπρόθεσμο ενεργητικό του Ομίλου ανήλθε στα 54,3εκ ευρώ
(εξαιρώντας την επίδραση του ΔΠΧΑ 16) παρουσιάζοντας αύξηση
30,7% έναντι του 2021. Αύξηση που οφείλεται σχεδόν
αποκλειστικά στις επενδύσεις σε στόλο προς ενοικίαση (Sixt).
Ο καθαρός δανεισμός του Ομίλου, ανήλθε στα 19 εκ. ευρώ,
αυξημένος κατά 8,7 εκ. ευρώ σε σύγκριση με το 2021,
σημειώνοντας πάντως πως οι αγορές αυτοκινήτων (21,7εκ) ήτανε
ύψους πολλαπλάσιου της αύξησης του δανεισμού.
Τώρα στο ερώτημα αν
η εισηγμένη στην τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των περίπου 90εκ
ευρώ είναι φτηνή. Διαπραγματεύεται 10,59 φορές (P/E Ratio)
τα κέρδη του 2022, έχοντας ένα P/BV στο 3,38χ και μια
μερισματική απόδοση στο 2,7%. Δείκτες όχι μιας ακριβής
εισηγμένης, αλλά σίγουρα όχι φτηνής, ειδικά λαμβάνοντας πως
μιλάμε για μια μικρή εισηγμένη, με τα ζητήματα, όπως ήδη
αναφέραμε, που έχει αυτή η κατηγορία εισηγμένων. Ωστόσο θα
λέγαμε πως υπάρχουνε όλες οι προϋποθέσεις, με οδηγό την
Sixt, η εισηγμένη να πετύχει την επόμενη 2ετία ένα μέσο
growth της τελικές γραμμής κατά περίπου 20%, θέτοντας για
την μετέπειτα 3ετία ένα στόχο ανάπτυξης 12 με 13% (στο
ρεαλιστικό μάλιστα σενάριο), οδηγώντας στις ακόλουθες
επιδόσεις:
Στη βάση λοιπόν των
παραπάνω προβλέψεων, θα λέγαμε πως έχουμε μια αρκετά
ελκυστική εισηγμένης, πάντα της μικρής κεφαλαιοποίησης με τα
μειονεκτήματα, αλλά και κάποια πλεονεκτήματα το οποίο έχει
αυτό. Στη βάση της κερδοφορίας των επόμενων ετών, θα θέσουμε
ως Fair Value για την εισηγμένη θα θέσουμε τα 4,5 ευρώ και
τα 130εκ ευρώ. Είναι χαρακτηριστικό πως στη βάση αυτής της
πρόβλεψης, με βάση τα εκτιμώμενα μεγέθη του 2025 (όχι του
2027), το P/E Ratio διαμορφώνεται στο 8,83χ, το P/BV στο
2,4χ και η μερισματική απόδοση στο 4,76%. Όλοι ελκυστικοί
δείκτες, σε μια δίκαιη αποτίμηση (4,5 ευρώ) που είναι 35%
υψηλότερη της τρέχουσας αποτίμησης, με το θετικό μάλιστα
σενάριο της περαιτέρω αύξησης της δίκαιης αποτίμησης να
συγκεντρώνει περισσότερες πιθανότητες από το αρνητικό
σενάριο.
-----------------------------------
Παράρτημα Α
Αναφέραμε στην
παραπάνω ανάλυση μας πως οι μικρές εισηγμένες είναι
περισσότερο ευάλωτες στις αποφάσεις των διοικήσεων, που
ειδικά στην Ελλάδα, τις περισσότερες φορές εξυπηρετούνε
οικογενειακά συμφέροντα, με τα μέλη της διοίκησης να είναι
συνήθως πρόσωπα του στενού οικογενειακού περιβάλλοντος του
βασικού μετόχου. Στα πλαίσια λοιπόν των όσων αναφέραμε,
σχεδόν απαράδεκτη χαρακτηρίζουμε την απόφαση της διοίκησης
της εισηγμένης για ένα εξωφρενικό
stock option
(για τα μεγέθη της εισηγμένης) το οποίο ανακοίνωσε
προσφάτως, λέγοντας μάλιστα αυστηρά πως αν θέλει κάποια
στιγμή η ΜΟΤΟ να γίνει μια πραγματικά "μεγάλη"
εισηγμένη της
μεσαίας αν όχι της μεγάλης κεφαλαιοποίησης, καλό θα είναι να
αποφεύγει τέτοιες αποφάσεις που δείχνουνε περισσότερο
καιροσκοπισμό, παρά σεβασμό των υπολοίπων μετόχων,
αναφέροντας πως σπανίως ασχολούμαστε με μικρές εισηγμένες
όπως η Μοτοδυναμική. Αν και όπως αναφέραμε παραπάνω βλέπουμε
πιθανές θετικές προοπτικές για την εισηγμένη και μόνο για
την απόφαση του stock option,
θα την παρακολουθούμε πολύ πιο στενά, έτοιμοι να
υποβαθμίσουμε τις προβλέψεις μας, αν και ευχόμαστε να
διαψευστούμε, επαναλαμβάνοντας πως με βάση την ανάλυση μας η
εισηγμένη, παρά τους κινδύνους των μικρών εισηγμένων,
δικαιολογεί υψηλότερες αποτιμήσεις.
Παράρτημα Β
Στα μέσα περίπου
Απριλίου είχαμε την υπογραφή προσυμφώνου για την απόκτηση
του 19,5% του μετοχικού κεφαλαίου της Lion Rental (Sixt),
μια συμφωνία η οποία και επίσημα ολοκληρώθηκε την
προηγούμενη εβδομάδα. Η Μοτοδυναμική από τα τέλη του 2018
κατέχει το 80,5% της Lion Rental. Η συναλλαγή, η οποία τελεί
υπό όρους και προϋποθέσεις, αναμένεται να ολοκληρωθεί στο
ερχόμενο διάστημα με το τίμημα να έχει οριστεί στα 7,7 εκατ.
ευρώ. Το προσύμφωνο αφορά την απόκτηση 363.354 κοινών,
ονομαστικών, μετά ψήφου, μετοχών από το μέτοχο μειοψηφίας
της θυγατρικής εταιρείας Lion Rental, οι οποίες
αντιπροσωπεύουν ποσοστό 19,5% του καταβεβλημένου μετοχικού
κεφαλαίου της. Με την υπογραφή της οριστικής σύμβασης
πώλησης και μεταβίβασης των ως άνω 363.354 μετοχών, η οποία
τελεί υπό όρους και προϋποθέσεις, η εταιρεία θα κατέχει
1.863.354 κοινές, ονομαστικές, μετά ψήφου, μετοχές,
ονομαστικής αξίας 10,00 ευρώ εκάστη, της Lion Rental οι
οποίες αντιπροσωπεύουν το 100% του καταβεβλημένου μετοχικού
κεφαλαίου της. |
